Новость, которая не должна пройти незамеченной. Фонды H2O, дочерние структуры банка Natixis, потеряли за неделю более четверти активов под управлением. Отток клиентских денег уже превышает 5 млрд евро при том, что AUM (еще недавно) составляли чуть более 20 млрд.

Причина: опасения по поводу инвестиций в неликвидные облигации. Очевидно, однако, что запущен гораздо более разрушительный процесс, так как весь объем сомнительных бумаг в портфеле составлял около 1.2 млрд евро, а вывод средств уже кратно больше.

Если взять за основу сценарий 2008 г., то дальше должно произойти следующее. “Лягут” еще 2-3 похожих фонда, но инвесторам объяснят, что это “уникальные, единичные случаи, которые совершенно не представляют системного риска”. Все ненадолго успокоится, но затем убытки по похожим причинам просочатся в балансы больших банков.

Может ли история H2O действительно быть единичным случаем? Однозначно нет. В условиях нулевых ставок фонды купили огромные объемы откровенно некачественных бумаг в поисках хоть какой-то положительной доходности. Наступает время пожинать плоды.

Почитать больше можно, например, тут
https://www.ft.com/content/2c25e2e2-97e3-11e9-9573-ee5cbb98ed36

Меж тем, российские акции — самый доходный актив первой половины 2019 г. Поднимите руку те, кто успел на этом прокатиться.

Приток средств нерезидентов в ОФЗ в мае был рекордным по номинальному объему — 220 млрд руб. Сумма вложений нерезидентов в рублевый суверенный долг выросла на месяц сразу на 10%, их доля в рынке — до 30%. С учетом мягкого Банка России и мягких всех остальных, потенциал для продолжения притока, конечно, присутствует. Отметим, что статистически российский долг сильнее всего реагирует на смягчение политики ЕЦБ, а речь Марио Драги в Синтре — это, конечно, последнее предупреждение перед новым раундом QE. Плюс наши бумаги все еще являются фундаментально недооцененными (спасибо двум повышения ставки ЦБ в прошлом году). Так что некоторая компрессия дальних доходностей на фоне падения EURRUB будет вполне логичным развитием событий (YTM в 7.1-7.15% по 10-летним бумагам, евро ниже 70 руб).

Однако в целом глобальная вечеринка в рисковых активах уже определенно затянулась, о чем нужно постоянно помнить.  

Иран?

#BREAKING: Vice President Mike Pence's scheduled event in New Hampshire has been canceled as he has been called back to the White House for an emergency.

PUTIN PULLS OUT OF SCHEDULED EVENT - RIA QUOTES KREMLIN

PUTIN TO MEET HIS DEFENCE MINISTER VERY SOON - TASS QUOTES KREMLIN.

Кристин Лагард возглавит ЕЦБ. Это создает значительную
неопределенность в отношении политики центробанка. Поначалу, конечно, придется выполнять обещание, которое инвесторам дал Марио Драги: быть ультрамягкой. Но среднесрочно сюрпризы могут быть самыми разными.

ПС Эксперты подсказывают: если сделку утвердит европарламент.

Набиуллина в интервью Reuters: ЦБ на последнем заседании рассматривал в т.ч. и вариант снижения ставки на 50 б.п.
Так что еще 25 б.п. на ближайшем заседании (26-го июля) практически гарантировано.

Это фактически подтверждает сложившиеся ожидания рынка. Постепенное смягчение политики при сохранении высокой реальной ставки умеренно положительно для рубля.

А вот внешние риски продолжают накапливаться.

Bloomberg сделал хорошую подборку комментариев Кристин Лагард по поводу монетарной политики, и, в частности, в Европе.

Резюме: она звучит достаточно мягко, как типичный “голубь”. Но смена места работы часто меняет и взгляды людей. К тому же, в этом монетарном мире пожалуй нет человека мягче Драги.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-07-03/the-world-of-monetary-policy-according-to-christine-lagarde?srnd=premium-europe

Еще одна экспертная позиция по Лагард: “Она звучит не как голубь, а как человек, который последние восемьдесят лет интересовался правами женщин больше, чем денежно-кредитной политикой”.

Доходность 10-летних облигаций Германии упала до -0.403%, оказавшись таким образом ниже депозитной ставки ЕЦБ. Монетарное безумие продолжается.

Ну и чтоб еще раз не вставать: вся кривая доходности Дании теперь лежит ниже 0%. Европа определенно становится второй Японией, а евро — основной валютной финансирования.

Эльвира Набиуллина сигнализирует о полной готовности снизить ставку на 50 бп в июле.

Глава Центрального Банка Турции Мурат Четинкая отправлен в отставку. Неделя начнется для лиры плохо; остальные валюты ЕМ может задеть по касательной.

Многим известны эксперименты с обезьянами, которые бросали дротики и таким образом случайно определялся портфель акций. Он в итоге оказывался более доходным, чем рекомендации профессиональных управляющих.

Но в эпоху QE следует помнить еще одну картинку. За 20 лет общая доходность (total return, т.е. ценовое изменение плюс купоны и дивиденды) трежерис выше, чем у индекса S&P500. Источник, увы, неизвестен.

Наступление очередного налогового периода напоминает: покупать валюту в России нынче особо никто не хочет. Сколько-нибудь значимый спрос на рубль провоцирует заметное его укрепление. Это можно снова наблюдать сегодня. Очевидно, что без эпизода резкого оттока капитала (скорее всего, по внешним глобальным причинам) тренд переломить не получится.

Только что завершилась крайне интересная пресс-конференция министра финансов США Стивена Мнючина. Хотя посвящена она была криптовалютам вообще, по сути это было публичное предъявление претензий к Facebook по поводу Либры.

А закончил выступление Мнючин вообще неожиданно: “Министерство финансов США крайне серьезно относится к статусу доллара как мировой резервной валюты”. Во как.

Лонгрид. Рэй Далио опубликовал очередной крутейший репорт по поводу рынков (лежит вот тут https://economicprinciples.org/downloads/Paradigm-Shifts.pdf), состоящий из двух частей. В первой речь идет о переключении глобальных режимов рынков во времени. Во второй – рассуждение о том, что будет дальше. Ниже тезисно приведено содержание.

I часть.
• Рыночные процессы меняются в среднем раз в десять лет, причем в ХХ веке достаточно удобно говорить о круглых датах – рынках в 20-е, 30-е, 80-е и т.д. Примечательно, что сейчас идут последние месяцы до очередной такой круглой даты. И говорить надо именно про то, что будет в следующие десять лет, а не месяц, квартал и т.п.
• Внутри каждого десятилетия были достаточно длинные периоды (от 1 до 3 лет), когда рынки вели себя ровно противоположным образом к остальным годам.
• К концу определенного режима (у Далио: парадигмы) складывается широкий консенсус и убеждение, что теперь так будет всегда. Ожидания становятся слишком концентрированными и однообразными. И это ровно тот момент, когда рынки начинают себя вести по-другому.
• У любого класса активов было катастрофическое десятилетие, когда инвесторы, чьи вложения были концентрированы в этих инструментах, разорялись.
• Теории, объясняющие поведение рынков, меняются слишком часто по историческим меркам. И обычно адаптируются под описание происходящего в последние несколько лет. Худшее, что может сделать инвестор, -- построить позицию таким образом, чтобы она удовлетворяла этим закономерностям. Но обычно именно это и делают.

II часть.
• Эффективность количественного смягчения и снижения ставок практически исчерпана, так как доходность рисковых финансовых инструментов приближается к доходности кэша. А значит покупателей для них будет все меньше.
• C высокой вероятностью, в течение следующих нескольких лет у ЦБ не остается возможностей значительно стимулировать экономику, и при этом темпы роста будут низкими.
• Итого, сложится ситуация, когда реальные доходности настолько низки, что инвесторы более не захотят держать такой долг. При этом объем обязательств будет огромным, и настанет момент, когда по ним придется рассчитываться. Для этого потребуются огромные бюджетные дефициты, девальвации и рост налогов.
• В результате, держатели облигаций заплатят налог на богатство. Следующие 10 лет, скорее всего, будут наиболее похожи на военные 1940-е, когда центробанки искусственно сдерживали доходности, монетизируя гос. долг.
• Наилучшим активом в таких условиях будет золото. Косвенное подтверждение тому – текущая низкая доля драгметаллов в портфелях крупных инвесторов.

Классический кейс проблемы с коммуникацией ЦБ в исполнении ФРС?

Накануне вечером Джон Уильямс, глава ФРБ Нью-Йорка заявил, что ставки нужно резать быстро. “Лучше принимать превентивные меры, чем ждать, пока наступит бедствие”, сказал он. Примерно в том же ключе выступил вице-председатель Ричард Кларида. В результате фьючерсы на ставку рванули и дисконтировали 71% вероятность понижения на 50 б.п. в июле (до выступления было 20-30%).

ФРБ Нью-Йорка в ответ пришлось выпустить срочное пояснение. “Г-н Уильямс рассуждал о 20-летнем академическом опыте, и слово ‘быстро’ нужно рассматривать в этом контексте. Речь шла не о следующем заседании”. Но слово – не воробей, и половина рынка теперь настроена на снижение в 0.5 п.п. Конечно, может это осознанная риторика, и г-н Уильямс просто очень хочет “уговорить” коллег действовать быстро. Ему лучше известно, какие там в комитете настроения.

Марио Драги пообещал, что Кристин Лагард будет очень мягкой. Весь комплекс ставок в EUR послушно рухнул. И не только в евро. Доходность по 10-летним облигациям Польши в злотых упала ниже доходности 10-летних трежерей в долларах. Монетарное безумие продолжается.

Банк России решил действовать с привычной осторожностью и размазал понижение ставки по нескольким заседаниям. Интересно, что в пресс-релизе ЦБ есть фраза про преобладание дезинфляционных рисков. Если эти риски не уйдут к середине 2020 г., определение нейтральной монетарной политики, возможно, придется пересмотреть (то есть увести ставку хотя бы к нижней границе диапазона 6-7%).

Практический вывод: ОФЗ — хорошая покупка на любых проливах. То же с рублем — условий для новой девальвации нет совсем; максимум просадка на фоне общего глобального бегства от рисков.

Хорошие отчетности и данные по ВВП США еще больше осложняют жизнь ФРС. Экономика растет темпами немного выше потенциальных. Совершенно очевидно, что поводов смягчать политику нет. Но неснижение ставки будет негативно воспринято рынками и интерпретировано как непредсказуемость ЦБ, что, конечно, быстро спровоцирует хаос. Так что снижать придется.

Осложнение также заключается в том, что восприятие любого шага может быть разным. Когда Бен Бернанке в сентябре 2007 г. начал резать ставку сразу с 50 б.п., даже в русских инвестиционных кругах (а наш рынок тогда был живее всех живых) появилась локальная версия глобальной пословицы “Если Беня так снижает, значит Беня что-то знает”.

По-хорошему, сейчас, на июльском заседании, нужно снизить ставку на 25 б.п. и чётко коммуницировать, что это подстраховочный шаг, что Фед при этом остается открытым к дальнейшему смягчению, но будет действовать по необходимости. Прочие исходы могут оказаться слишком неоднозначными для рынка, в том числе и более агрессивное смягчение.

Вдогонку к тезису о дезинфляционных рисках. Экономисты Goldman Sachs ждут смягчения от Банка России на 100 б.п. в этом году, и затем по 50 б.п. в 2020 и 2021 гг. Итого ключевая ставка должна упасть до 5.5%.