미국 고용은 연초부터의 견해 유지: 균열은 커진다

- 주식시장은 매크로 지표에 집중하지 않는 구간
- 다만 그렇다고 매크로 지표가 좋은 상황은 아님
- 미국 실업률은 수요 둔화와 공급 둔화를 동시에 보여주는데 이는 경기가 좋지 않을 때의 패턴 (작년 말부터 유사한 흐름이 조금씩 보였음)
- 자발적 퇴사가 역대급으로 빠르게 줄어들고 있음. 미국 고용시장이 냉각되는 속도를 보여줌. 안 뽑고 안 자르니까 나가지도 못함. 거래량이 말라버린 시장 마냥…
- 고용시장 수요와 공급은 균형은 코로나 이전 수준 -> 임금 상승폭이 크지 않을 것을 시사
- 포스트 코로나&마일드인플레이션의 시대에서 실질 임금이 소비의 키 팩터인데, 작년 4분기부터 실질 소득은 둔화. 최근 실질 소득 반등은 물가 상승률(mom이 낮았음)이 유가 영향으로 낮았던 결과. 관세로 인한 물가 반등시 실질 소득 둔화될 것

- 소매판매 둔화 및 ppi 반등 예상
- 미국 경기가 앞으로 계속 좋다고 보기엔 현재 예상 통화정책 경로가 긴축적
- 장기물 금리의 파급효과 등을 고려해야 할 것

* 상반기 고생 많으셨습니다. 한경 폴 잘 부탁드립니다. 감사합니다!

안녕하세요. DS투자증권 인터넷/게임 애널리스트 최승호입니다.

이번 상반기는 인터넷/게임 모두 전년도보다 우호적인 분위기 입니다. 대선 전후로 네이버/카카오가 이슈와 추경을 통한 내수시장 회복세 선반영하며 상승 중에 있고, 게임산업도 풍부한 신작 모멘텀 덕에 작년 크래프톤 독주에서 벗어나 넷마블/엔씨소프트의 약진이 관측되고 있습니다.

상반기에는 NAVER,크래프톤을 탑픽으로 제시드렸고, 차선호주로는 넷마블/카카오를 말씀드렸는데요, 해당 의견을 유지합니다.

하반기 인터넷 산업은 AI/신사업 모멘텀 및 경기회복을 반영하는 구간으로 하반기 대세적인 상승이 예상되며, 게임은 밸류에이션/모멘텀 상 시가총액 2조이상 대형주 위주의 접근이 유효할 것으로 분석합니다.

특히 게임산업은 글로벌 경쟁력이 높아지고 있어 긍정적입니다. PC/콘솔에서 시프트업의 스텔라블레이드, 네오위즈의 P의거짓이 히트했고, 하반기에는 펄어비스의 붉은사막과 넷마블의 7대죄 오리진(PC/콘솔/모바일)이 출시될 예정입니다.
국내 모바일 시장도 최근 외산게임 점유율이 50%까지 올라왔지만, 넷마블의 세븐나이츠가 히트에 성공하며 계속해서 국내게임이 1위를 방어하고 있습니다. 전세계 게임시장에서 한국게임의 상대적 경쟁력은 계속해서 올라오고 있다고 판단합니다.

부족한 채널 읽어주시는 구독자 분들께 항상 감사드리며, 상반기 제 자료와 채널이 도움이 되셨다면 2025 한국경제 상반기 베스트 애널리스트 POLL에 소중한 한표 부탁드립니다. 앞으로도 시의적절한 자료를 작성하기 위해 더욱 노력하겠습니다. 감사합니다!

최승호 드림

■ Are U.S. Small Caps Undervalued Relative to Larger S&P 500 Peers?
- 소형주는 경기 침체와 연준의 금리 인하 등 경기 회복 초기 단계에서 아웃 퍼폼 (1979-82, 1990-94, 2000-02, 2003-07, 2008-14, 2008-14, 2020-21)
- 대형주는 경기 확장 후반에 아웃 퍼폼 (1983-90, 1994-99. 2006-08, 2014-20, 2021~)
- 중소기업은 은행에서 자금을 조달하는 한편 S&P 500 기업들은 평균적으로 6.6년 만기의 채권을 발행하는 특징
- 이러한 이유로 중소기업은 금리 민감도가 높은 반면, 대기업은 경기 확장기 후반의 통화 긴축 정책의 영향이 적고 경기 침체기 정책 완화의 수혜를 받는 속도가 느림

■ What Dividend Futures Tell Us About Investor Expectations
- 최근 시장에서는 Russell2000 대비 S&P 500 배당금에 더욱 낙관적 (S&P 500 배당 선물 75.1pt(2024)→79.3pt(2030), Russell2000 배당 선물 29.3pt(2024)→ 27.3pt(2030))
- PSR, PBR, 배당수익률을 기준으로 보면 Russell2000 기업들이 S&P 500 기업들보다 저렴해보임
- 12m/F PER 기준으로는 S&P 500 22.54배, Rusell2000 25.95배, S&P 600 소형주 15.61배
- Russell2000 기업들은 꾸준히 수익성을 보이지 못하는 한편 S&P 600 소형주는 지속적인 수익성을 보인 기업들만 포함된다는 점이 다름. S&P 600 소형주 기업들이야말로 밸류에이션 관점에서 저렴한 기업들로 구성
- 소형주의 상대적 저평가는 1999년 이후 처음이며, 소형주의 장기적인 아웃퍼폼 가능성을 보여줌

링크: https://bit.ly/4kSpqgt

5월 CPI mom 0.1%

Food 0.3%
Energy -1.0%
Goods 0.0%
Used cars and trucks -0.5%
Service 0.2%
Shelter 0.3%

BLS 인력난에 CPI 품질 저하…연준 판단에도 영향 줄 수도?

- 미국 CPI 통계 정확성에 대한 우려 확산 — 인력 부족으로 정밀한 가격 조사 어려움
- BLS는 4월부터 일부 도시(네브래스카, 유타, 뉴욕주 버팔로) 자료 수집 중단
조사원 부족으로 비교 불가능한 대체 품목·지역 기반 추정치(different-cell imputation) 비중 급증 (29%)
- 이는 최근 5년간 최대치의 두 배 수준으로, 통계적 샘플 오차 확대 우려
- 트럼프 행정부의 연방 정부 고용 동결 및 인력 감축 정책 영향 가능성
- 인플레이션 수치 왜곡 시, 연준 금리정책·사회보장·물가연동국채 등에 직접 영향
- UBS 이코노미스트: "왜곡 방향은 알 수 없지만, 데이터 품질은 명확히 악화됨"
- BLS는 일부 통계 시리즈(PPI 세부 항목 등)도 최근 중단하거나 오류 인정
- 외부 전문가 자문위 해체, 경제통계 품질 저하 우려 지속 제기
- 파월 의장: “정확한 통계는 미국이 주도해온 핵심 역량, 반드시 지켜야 할 영역”

[DS 경제 김준영] Chart That Matters Vol.8

■ Chart That Matters
- 고용시장은 작은 균열을 보이는 중
- 서비스 PMI 부진은 고용 둔화로 이어질 가능성
- 여전히 침울한 주택시장
- Reverse Yankee의 매력 부각
- 관세의 선제 수요 효과가 끝나면서 후행적 둔화
- Non-US의 아웃 퍼폼은 지속되는 중
- 중국의 디플레 수출은 지속되는 중
- 일본 장기물 약세는 미국 국채 약세 재료
- 미국의 부채와 예외주의의 끝

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

[DS 경제 김준영] 준클리 06/16(월)

인상할 수 없어 쉽게 내리기 힘든 연준

■ 심심할 FOMC와 관세의 마진 훼손 우려
- 5월 CPI에서는 아직 관세 영향이 확인되지 않았음
- 유가 반등과 관세 영향으로 물가는 상승 경로를 보이겠으나 이미 컨센서스(3% 수준)에 충분히 반영
- 아직까지는 소극적인 소비자 가격 전가. 기업의 마진 훼손 불가피
- 관세의 불확실성이 큰 상황에서 연준의 선제적 대응이 어려움. 인하 명분이 나타나기까진 시간이 필요
- 물가 상승 시 실질 임금 상승률 둔화, 고용 둔화 등을 감안해 연내 3~4회 인하 전망

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

■ How Stablecoins Can Be Destabilizing

- 스테이블코인의 규모가 커지게 되면 현재 은행 시스템에 어떤 영향을 미치는지 확인할 필요
- 스테이블코인 발행 → 발행자는 달러를 1) 은행 예금, 2) 미 국채 매입, 3) 레포 거래 방식으로 달러 보관 (Genius Act 개정안)
- 결론적으로, 스테이블코인 발행량 증가는 은행 예금 규모 축소로 이어지진 않으나 비보장성 예금(Uninsured Deposit)이 늘어나게 됨
- 즉, 은행의 안정적인 자금 조달처인 소매 예금(Retail deposit)이 비보장성 예금(Uninsured Deposit)으로 바뀌면서 자금 조달이 어려워질 수 있음
- 2023년 SVB 파산 당시에도 벤처기업들을 대상으로 한 예금 대부분이 고액의 비보장성 기업 예금이 주요 원인으로 작용
- 스테이블코인 발행사의 달러 준비금은 대부분 대형 은행에 예치될 가능성이 높음
- 한편 중소형 은행들은 스테이블코인, 국채 등 토근화된 상품과의 경쟁을 위해 예금 금리를 인상하는 등 어려움에 직면할 가능성이 큼

링크: https://bit.ly/441USBE

■ Walmart and Amazon Are Exploring Issuing Their Own Stablecoins

- 이 경우 기존 금융 시스템에서 처리하는 현금/카드 거래를 이전하면서 수수료 수십억 달러 절감 가능하며,
- 판매 대금을 수령하기까지의 시간을 단축해 해외에 공급업체가 있는 판매자에게 특히 유리
- Amazon은 온라인 구매용 회사 자체 코인을 발행하거나, 자체 스테이블코인을 개발하지 않더라도 외부 스테이블코인의 활용을 검토하는 중
- 비자, 마스터카드 등 카드 네트워크 기업들의 대안적 결제 수단으로서 부상할 가능성
- Genius Act 최종 통과 여부에 따라 소매업체들의 자체 스테이블 코인 발행 여부를 최종 결정할 계획

링크: https://bit.ly/4e21PqG

■ 웰스파고, 2018년 제재 해제

- 6월초 이슈입니다만...
- 지난 3일 연준은 Wells Fargo 자산을 2조 달러로 제한했던 규제 해제 결정
- 이로써 Wells Fargo는 '가짜계좌 스캔들(2009~2016년 고객 명의를 도용하여 약 350만 개의 계좌를 개설해 고객들에게 수수료와 비용을 전가해 부적절한 이윤을 창출한 사건)' 이후 7년 만에 연준의 자산 보유 제한 규제에서 벗어남
- 2018년 제재 당시 미국 내 은행 순위는 3위에서 4위로 밀려남 (자산 기준)
- 해당 조치 발표는 연준의 금융 규제 완화 기조를 보여줌
- 다른 은행에 비해서 SLR 비율도 높음. 총자산을 늘리지 못하니...

- 스테이블 코인으로 관심도 많아지고 SLR 1.5% 완화도 윤곽이 잡히는 중
- 6월초 이슈지만 웰파의 규제 완화도 있었고... 트럼프는 1기보다 더 적극적으로 금융 규제 완화를 추진하는 것으로 보임

링크: https://bit.ly/4jR0uV3

트럼프는 누구를 위하여 움직이는가 - 마틴 울프

- 트럼프는 자신의 정치적·개인적 이익을 우선하며, 해외 빈곤층이나 일반 유권자에 대한 관심은 미미
- ‘One Big Beautiful Bill Act(OBBBA)’는 부자에게 혜택이 집중되는 플루토-포퓰리즘(pluto-populism)의 전형
- 관세는 사실상 소비세이며, 저소득층이 지출 비중이 높아 더 큰 부담을 지게 됨
- 국내 대체재 가격도 상승해 실질 구매력 하락 가속화
- 피터슨국제경제연구소(Peterson Institute)의 연구자들도 관세의 역진성(regressivity)을 지적
- 트럼프의 세금 감면은 고소득층 위주, 전체 정책은 상위계층에 유리하게 설계
- 예일대 Budget Lab 분석에 따르면, OBBBA와 관세 조합은 하위 80%의 실질 소득 감소 초래
- 특히 하위 10%는 소득이 평균 6.5% 이상 감소, 반면 상위층은 1.5% 증가
- 재정적자는 여전히 큰 폭으로 유지, 재정 건전성 개선 효과도 없음
- 이러한 구조는 경제적 양극화 심화와 사회적 불만 확대로 이어질 수 있음

https://on.ft.com/445i6GK For whom does Trump govern?

[FOMC Review] 6월 FOMC : 확실하지 않으면 승부를 걸지 말라

DS투자증권 경제 김준영

■ 여전히 데이터를 보고 움직이려는 파월
- 예상대로 동결. 7월까지 동결은 당연한 수순이 될 것
- 유연하게 모든 경우의 수를 열어두는 모습은 추후 연준의 경로가 지금의 전망 및 컨센과 다를 수 있음을 시사
- 고용에 대한 평가는 낙관적. 다수의 경제 지표 균열에도 경기 전반에 대한 긍정적인 견해 유지
- 여름에 관세 영향을 확인하고 나면 보다 명확한 소통을 하겠다는 입장. 코로나 이후 실종된 포워드 가이던스가 재차 필요한 시점
- 시장과 연준은 2회 인하 전망. 하지만 경기 둔화 폭 커지면서 인하 폭도 확대될 가능성 크다는 판단

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.iss.one/DSInvResearch

"기다림의 여름" – 연준은 일시적 휴지기에 돌입 - 존 아서

- 연준은 기준금리를 동결, dot plot(점도표)은 2024년 연내 2회 인하 예상을 유지하며 큰 변화 없음
- 시장은 여전히 2025년 말까지 금리가 3.0~3.25%로 더 많이 인하될 것으로 예상 — 연준보다 경기 둔화에 더 민감
- 점도표상 성장률은 소폭 하향, 물가 전망은 상향 → 미세한 스태그플레이션 우려
- 파월 의장은 기자회견에서 관세 인상에 따른 소비자 물가 반영을 확인할 때까지 판단 유보 입장 밝혀
- 중동 리스크 및 원자재 가격 급등 가능성도 연준의 '대기 전략'을 정당화
- 결과적으로 이번 FOMC는 정책 방향성에 실질적 변화를 주지 않고 “시간을 벌었다”는 데 의미
- 금융시장 반응은 제한적: S&P 500 -0.03%, 10년물 국채금리 변화 없음

식료품 물가, 새로운 변수 부상
- 5월 CPI 발표에서 관세 효과는 아직 뚜렷하지 않지만, 식료품 물가가 0.3% MoM 상승하며 주목
- 이는 2021년 이후 가장 빠른 상승 속도로, 소비자 체감 물가에 민감하게 작용
- 호르무즈 해협 봉쇄 가능성 등 중동 리스크가 비료 수출 차단 → 곡물 생산 차질로 이어질 우려
- 밀, 옥수수, 대두 가격이 최근 상승세…일부 트레이더는 숏 포지션 축소 및 롱 전환 중
- 블룸버그는 밀 선물 4.4% 급등이 2023년 7월 이후 최대치라 언급
- 다만 기후 양호 시 공급 증가로 연말까지는 가격이 안정화될 가능성도 존재 (Mike McGlone, BI)
- 파월은 에너지 가격에 대한 미국 내 영향은 작다고 평가했으나, 글로벌 차원에서는 낙관 어려움
- 식품 가격은 정치적 민감도가 높고, 2022년 인플레이션과 민주당 패배를 초래한 핵심 요인 중 하나
- 결과적으로, 식품 인플레이션이 예상보다 지속될 경우 연준의 금리 인하 일정이 지연될 수 있음

결론
- 관세, 중동 리스크, 식료품 가격이 모두 연준의 인하 판단에 영향을 줄 수 있는 불확실 요인으로 부상
- 지금은 “정책 변경을 강하게 유도할 만큼의 근거도, 명확한 인플레 반등 신호도 없다”는 판단 아래 관망 모드
- 그러나 여름 동안 상황이 명확해지면 정책 대응이 본격화될 가능성
- 요약하면, 디스인플레이션 추세는 유지되나, 식품 인플레이션은 연준의 발목을 잡을 수 있는 실질적 위험 요인

https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-06-19/war-and-food-prices-could-heat-up-powell-s-summer?srnd=undefined&sref=JPz2Q612

Tether, 미국 규제 논의 속에서도 해외 지역으로 눈길을 돌리는 중

- 스테이블코인 제도화 법안(Genius Act 등)을 추진 중, 상원은 통과 / 하원은 계류 상태
- Genius Act는 내국·외국 발행자 구분, 완전한 준비금(현금·단기 국채 등) 보유 및 AML/BSA 준수 의무 포함
- 세계 최대 스테이블코인 발행사 테더(USDT, 점유율 60%)는 여전히 미국 외 신흥시장에 초점
- CEO 파올로 아르도이노: “미국 기준에 맞춰 컴플라이언스는 가능하지만, 전략은 해외”
- 테더는 공식적으로 미국 내 고객 서비스는 중단 중, 그러나 보유 준비금은 대부분 규제 요건 충족 자산
- 일부는 규정상 불허 자산(비트코인, 담보대출 등) 포함 → 향후 규제 준수를 위한 신규 스테이블코인 발행 계획도 시사
- 트럼프 행정부의 친(親)크립토 기조로 미국 규제 환경 개선, 아르도이노는 3월 첫 워싱턴 방문
- Cantor Fitzgerald가 테더의 준비금 운용 중, 前 상무장관 하워드 루트닉이 CEO를 역임한바 있음
- 2025년 5월 기준, 글로벌 스테이블코인 유통량은 약 2,430억 달러, 시장 제도화 경쟁 본격화

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-23/tether-focuses-elsewhere-while-us-seeks-to-regulate-stablecoins?srnd=undefined&sref=JPz2Q612