[DS 경제 김준영] 2025 하반기 경제전망

■ 구름 낀 하늘 아래 별을 따라가는 중
- 미국 경제는 후행적으로 둔화를 보일 것
- 스태그는 아니지만 편하지 않을 물가 경로
- 고용 둔화는 인하로 이끌 것
- 미국의 양극화, 경제 데이터의 이면 부각
- 커지는 정부 부채 부담: 관세와 감세
- 약달러와 미국 자산
- 인하에 여유가 생긴 파월
- 한국 경제: 하반기 둔화 지속 전망

■ Macro Appendix
- 경제 전망표
- 지역별 성장률/인플레/수출 증가율 리비전 추이
- 경제 지표 일정

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.iss.one/DSInvResearch

[DS 경제 김준영] 준클리 05/26(월)

감세와 재정 지출, 상반되는 시장의 반응

■ 독일은 호재, 미국과 영국의 악재?
- 영국과 미국은 장기물과 통화 약세
- 독일은 재정 지출 발표 이후 유로화 및 증시 강세
- 재정 지속 가능성이 다른 것이 결정적

■ 미국 이외 국가는 디플레의 침체로 이어질 가능성?
- 약달러와 저유가는 Non-US에 디플레 압력 확대 요인 & 미국에는 인플레 요인
- 부채를 줄여야 하는 미국 입장에서는 1%의 인플레보다 3%의 인플레를 선호할 수도
- 디플레 악순환 지속될 경우 Non-US 국가의 경기 둔화 가능성도 있음

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

유럽 관세 7월 9일까지 연기

The U.S. will delay tariffs on the European Union until July 9, President Trump said on Sunday

https://www.wsj.com/politics/policy/trump-agrees-to-delay-eu-tariffs-cfebc4af?st=ud95dU&reflink=article_copyURL_share

The Fallacy of Market Narratives - 존 아서

1) The Bond Vigilantes vs. Government
- 일본 정부가 초장기물 국채 발행을 줄여 수익률을 조정하겠다고 발표한 이후 장기물 금리 급락
- 한편 지난주 미국 하원에서 대규모 감세법이 통과한 이후 관세 등으로 정부의 재정적자가 올해 초 예상했던 것보다 적을 것이라는 예상이 지배적이었음
- 최근 미국 국채 입찰은 양호하게 진행되면서 주식시장도 강세
- 정부에서는 투자자들의 대규모 국채 매도 압력을 무시할 수 없는 상황

2) US Consumers Are Back
- 해방의 날(04/02)에는 미 법원에서 트럼프의 상호관세를 무효화한 이후 지난달 망가진 소비자 심리 회복세
- 5월 CB 소비자 심리지수(+17.4% MoM), CB 기대 인플레이션(-0.5%p MoM)

3) TACO(Trump Always Chickens Out) Trade
- 시장에서는 트럼프가 관세 위협으로 시장을 흔든 뒤 실제 실행에 옮기기 직전에 철회/유예하는 행태를 반복하고 있는 패턴에 주목하면서 트럼프의 관세 위협에 적응해 가는 분위기
- EU산 제품에 50% 관세를 부과하겠다고 위협한 후 7월 초까지 유예하겠다고 한 점도 이러한 패턴
- 최근 트럼프 지지율 반등, 소비자 심리 회복이 TACO Trade가 시작되었음을 보여줌. 이는 향후 감세, 규제 완화, 재정 확대로 이어질 가능성이 큼
- 다만 TACO Trade가 지속될 경우 트럼프는 더이상 관세를 협상 카드로 사용할 수 없게 됨

4) 주택 시장의 약세 지속
- 모기지 금리는 여전히 7%대. 높은 금리와 가격으로 NAHB 주택구입능력지수는 사상 최저 수준
- 주택 구매가 줄어들면서 재고 증가, 소비자 부의 감소 및 구매력 저하 → 주택 가격 하락
- 높은 금리와 공급 증가로 당분간 주택 시장은 약세 추세 지속될 가능성이 큼

링크: https://bit.ly/3Hbw0zH

[DS 경제 김준영] 준클리 06/02(월)

양호한 성장과 미국 재정 부담

■ 무역수지 정상화, 아직 양호한 수요
- 1분기 GDP는 역성장했으나 2분기 높은 성장률 기록할 가능성
- 무역수지 적자폭이 크게 줄어들었는데 금, 의약품의 영향이 큰 것으로 보임
- 관세 부과 우려 속에 수입했던 금은 재차 스위스와 영국으로 돌아가는 중
- 의약품을 포함한 재화 수입 또한 평년 수준으로 돌아갔음

■ 당장 장기물 금리는 높은 수준에 머무를 가능성
- 예상했던 것보다 높은 금리는 이자 지출 부담을 키움
- 채권 시장을 위한 '선물' 없이 감세 정책 추진. 재정 적자 확대 우려 지속되고 있음
- 시장은 더 높은 금리를 요구할 것 (텀프리미엄 상승)

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

5월 고용 예상치 상회

- 헬스케어와 레저 접객 중심의 일자리 증가
- 경활참은 낮게 나옴. 부정적 요인 혼재.

[DS 경제 김준영] 준클리 06/09(월)

고용시장은 작은 균열을 보이는 중

■ 실업률 이번 사이클 가장 높은 수준
- 고용지표는 예상치를 상회, but 세부 데이터는 둔화
- 3월과 4월 비농업 일자리 총 9.5만 개 하향
- 실업률 0.057%p 상승하면서 이번 사이클 최고 수준, 경활참은 23년 이후 최저 수준
- 공급과 수요 모두 이번 사이클 최저 수준을 기록
- 실질 임금은 플러스 추이를 보이고 있으나 관세 영향 반영되면서 상승세를 유지하기 어려울 것으로 보임
- 고용 균열 점진적으로 확대될 가능성이 크다고 판단

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

미국 고용은 연초부터의 견해 유지: 균열은 커진다

- 주식시장은 매크로 지표에 집중하지 않는 구간
- 다만 그렇다고 매크로 지표가 좋은 상황은 아님
- 미국 실업률은 수요 둔화와 공급 둔화를 동시에 보여주는데 이는 경기가 좋지 않을 때의 패턴 (작년 말부터 유사한 흐름이 조금씩 보였음)
- 자발적 퇴사가 역대급으로 빠르게 줄어들고 있음. 미국 고용시장이 냉각되는 속도를 보여줌. 안 뽑고 안 자르니까 나가지도 못함. 거래량이 말라버린 시장 마냥…
- 고용시장 수요와 공급은 균형은 코로나 이전 수준 -> 임금 상승폭이 크지 않을 것을 시사
- 포스트 코로나&마일드인플레이션의 시대에서 실질 임금이 소비의 키 팩터인데, 작년 4분기부터 실질 소득은 둔화. 최근 실질 소득 반등은 물가 상승률(mom이 낮았음)이 유가 영향으로 낮았던 결과. 관세로 인한 물가 반등시 실질 소득 둔화될 것

- 소매판매 둔화 및 ppi 반등 예상
- 미국 경기가 앞으로 계속 좋다고 보기엔 현재 예상 통화정책 경로가 긴축적
- 장기물 금리의 파급효과 등을 고려해야 할 것

* 상반기 고생 많으셨습니다. 한경 폴 잘 부탁드립니다. 감사합니다!

안녕하세요. DS투자증권 인터넷/게임 애널리스트 최승호입니다.

이번 상반기는 인터넷/게임 모두 전년도보다 우호적인 분위기 입니다. 대선 전후로 네이버/카카오가 이슈와 추경을 통한 내수시장 회복세 선반영하며 상승 중에 있고, 게임산업도 풍부한 신작 모멘텀 덕에 작년 크래프톤 독주에서 벗어나 넷마블/엔씨소프트의 약진이 관측되고 있습니다.

상반기에는 NAVER,크래프톤을 탑픽으로 제시드렸고, 차선호주로는 넷마블/카카오를 말씀드렸는데요, 해당 의견을 유지합니다.

하반기 인터넷 산업은 AI/신사업 모멘텀 및 경기회복을 반영하는 구간으로 하반기 대세적인 상승이 예상되며, 게임은 밸류에이션/모멘텀 상 시가총액 2조이상 대형주 위주의 접근이 유효할 것으로 분석합니다.

특히 게임산업은 글로벌 경쟁력이 높아지고 있어 긍정적입니다. PC/콘솔에서 시프트업의 스텔라블레이드, 네오위즈의 P의거짓이 히트했고, 하반기에는 펄어비스의 붉은사막과 넷마블의 7대죄 오리진(PC/콘솔/모바일)이 출시될 예정입니다.
국내 모바일 시장도 최근 외산게임 점유율이 50%까지 올라왔지만, 넷마블의 세븐나이츠가 히트에 성공하며 계속해서 국내게임이 1위를 방어하고 있습니다. 전세계 게임시장에서 한국게임의 상대적 경쟁력은 계속해서 올라오고 있다고 판단합니다.

부족한 채널 읽어주시는 구독자 분들께 항상 감사드리며, 상반기 제 자료와 채널이 도움이 되셨다면 2025 한국경제 상반기 베스트 애널리스트 POLL에 소중한 한표 부탁드립니다. 앞으로도 시의적절한 자료를 작성하기 위해 더욱 노력하겠습니다. 감사합니다!

최승호 드림

■ Are U.S. Small Caps Undervalued Relative to Larger S&P 500 Peers?
- 소형주는 경기 침체와 연준의 금리 인하 등 경기 회복 초기 단계에서 아웃 퍼폼 (1979-82, 1990-94, 2000-02, 2003-07, 2008-14, 2008-14, 2020-21)
- 대형주는 경기 확장 후반에 아웃 퍼폼 (1983-90, 1994-99. 2006-08, 2014-20, 2021~)
- 중소기업은 은행에서 자금을 조달하는 한편 S&P 500 기업들은 평균적으로 6.6년 만기의 채권을 발행하는 특징
- 이러한 이유로 중소기업은 금리 민감도가 높은 반면, 대기업은 경기 확장기 후반의 통화 긴축 정책의 영향이 적고 경기 침체기 정책 완화의 수혜를 받는 속도가 느림

■ What Dividend Futures Tell Us About Investor Expectations
- 최근 시장에서는 Russell2000 대비 S&P 500 배당금에 더욱 낙관적 (S&P 500 배당 선물 75.1pt(2024)→79.3pt(2030), Russell2000 배당 선물 29.3pt(2024)→ 27.3pt(2030))
- PSR, PBR, 배당수익률을 기준으로 보면 Russell2000 기업들이 S&P 500 기업들보다 저렴해보임
- 12m/F PER 기준으로는 S&P 500 22.54배, Rusell2000 25.95배, S&P 600 소형주 15.61배
- Russell2000 기업들은 꾸준히 수익성을 보이지 못하는 한편 S&P 600 소형주는 지속적인 수익성을 보인 기업들만 포함된다는 점이 다름. S&P 600 소형주 기업들이야말로 밸류에이션 관점에서 저렴한 기업들로 구성
- 소형주의 상대적 저평가는 1999년 이후 처음이며, 소형주의 장기적인 아웃퍼폼 가능성을 보여줌

링크: https://bit.ly/4kSpqgt

5월 CPI mom 0.1%

Food 0.3%
Energy -1.0%
Goods 0.0%
Used cars and trucks -0.5%
Service 0.2%
Shelter 0.3%

BLS 인력난에 CPI 품질 저하…연준 판단에도 영향 줄 수도?

- 미국 CPI 통계 정확성에 대한 우려 확산 — 인력 부족으로 정밀한 가격 조사 어려움
- BLS는 4월부터 일부 도시(네브래스카, 유타, 뉴욕주 버팔로) 자료 수집 중단
조사원 부족으로 비교 불가능한 대체 품목·지역 기반 추정치(different-cell imputation) 비중 급증 (29%)
- 이는 최근 5년간 최대치의 두 배 수준으로, 통계적 샘플 오차 확대 우려
- 트럼프 행정부의 연방 정부 고용 동결 및 인력 감축 정책 영향 가능성
- 인플레이션 수치 왜곡 시, 연준 금리정책·사회보장·물가연동국채 등에 직접 영향
- UBS 이코노미스트: "왜곡 방향은 알 수 없지만, 데이터 품질은 명확히 악화됨"
- BLS는 일부 통계 시리즈(PPI 세부 항목 등)도 최근 중단하거나 오류 인정
- 외부 전문가 자문위 해체, 경제통계 품질 저하 우려 지속 제기
- 파월 의장: “정확한 통계는 미국이 주도해온 핵심 역량, 반드시 지켜야 할 영역”

[DS 경제 김준영] Chart That Matters Vol.8

■ Chart That Matters
- 고용시장은 작은 균열을 보이는 중
- 서비스 PMI 부진은 고용 둔화로 이어질 가능성
- 여전히 침울한 주택시장
- Reverse Yankee의 매력 부각
- 관세의 선제 수요 효과가 끝나면서 후행적 둔화
- Non-US의 아웃 퍼폼은 지속되는 중
- 중국의 디플레 수출은 지속되는 중
- 일본 장기물 약세는 미국 국채 약세 재료
- 미국의 부채와 예외주의의 끝

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

[DS 경제 김준영] 준클리 06/16(월)

인상할 수 없어 쉽게 내리기 힘든 연준

■ 심심할 FOMC와 관세의 마진 훼손 우려
- 5월 CPI에서는 아직 관세 영향이 확인되지 않았음
- 유가 반등과 관세 영향으로 물가는 상승 경로를 보이겠으나 이미 컨센서스(3% 수준)에 충분히 반영
- 아직까지는 소극적인 소비자 가격 전가. 기업의 마진 훼손 불가피
- 관세의 불확실성이 큰 상황에서 연준의 선제적 대응이 어려움. 인하 명분이 나타나기까진 시간이 필요
- 물가 상승 시 실질 임금 상승률 둔화, 고용 둔화 등을 감안해 연내 3~4회 인하 전망

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.iss.one/DSInvResearch

■ How Stablecoins Can Be Destabilizing

- 스테이블코인의 규모가 커지게 되면 현재 은행 시스템에 어떤 영향을 미치는지 확인할 필요
- 스테이블코인 발행 → 발행자는 달러를 1) 은행 예금, 2) 미 국채 매입, 3) 레포 거래 방식으로 달러 보관 (Genius Act 개정안)
- 결론적으로, 스테이블코인 발행량 증가는 은행 예금 규모 축소로 이어지진 않으나 비보장성 예금(Uninsured Deposit)이 늘어나게 됨
- 즉, 은행의 안정적인 자금 조달처인 소매 예금(Retail deposit)이 비보장성 예금(Uninsured Deposit)으로 바뀌면서 자금 조달이 어려워질 수 있음
- 2023년 SVB 파산 당시에도 벤처기업들을 대상으로 한 예금 대부분이 고액의 비보장성 기업 예금이 주요 원인으로 작용
- 스테이블코인 발행사의 달러 준비금은 대부분 대형 은행에 예치될 가능성이 높음
- 한편 중소형 은행들은 스테이블코인, 국채 등 토근화된 상품과의 경쟁을 위해 예금 금리를 인상하는 등 어려움에 직면할 가능성이 큼

링크: https://bit.ly/441USBE

■ Walmart and Amazon Are Exploring Issuing Their Own Stablecoins

- 이 경우 기존 금융 시스템에서 처리하는 현금/카드 거래를 이전하면서 수수료 수십억 달러 절감 가능하며,
- 판매 대금을 수령하기까지의 시간을 단축해 해외에 공급업체가 있는 판매자에게 특히 유리
- Amazon은 온라인 구매용 회사 자체 코인을 발행하거나, 자체 스테이블코인을 개발하지 않더라도 외부 스테이블코인의 활용을 검토하는 중
- 비자, 마스터카드 등 카드 네트워크 기업들의 대안적 결제 수단으로서 부상할 가능성
- Genius Act 최종 통과 여부에 따라 소매업체들의 자체 스테이블 코인 발행 여부를 최종 결정할 계획

링크: https://bit.ly/4e21PqG