Потребительский спрос: есть ресурсы для продолжения восстановления
Росстат опубликовал полную структуру всех доходов и расходов потребителей за 2 кв. 2020 г. Обычно, тенденции понятны и по оперативным данным (оборот розницы, зарплаты работников организаций), но в период кризиса и самоизоляционных ограничений для оценки ситуации полный круг данных крайне важен. Статистика, впрочем, подтверждает наши гипотезы.
При падении общих доходов на 7,7% г./г. «костяк» доходов (зарплаты и пенсии) мало пострадал (в целом они даже смогли внести положительный вклад в общую динамику - +0,3 п.п.). Доходы просели из-за предпринимательского сектора и прочих сегментов (-8 п.п.). Это кардинально отличает текущую ситуацию от той, что мы наблюдали в кризис 2015 г. Тогда из-за длительной просадки доходов основной части населения спрос очень долго не мог перейти к росту. Сейчас, как мы полагаем, этого удастся достичь быстрее. В свою очередь, падение доходов предпринимателей больше отразится на инвестиционном сегменте, чем на обороте розницы.
Соответственно, причины провала потребительских расходов – не в сокращении зарплат, а в 1) директивных самоизоляционных ограничениях, 2) вынужденных сбережениях – из-за невозможности тратить деньги и/или из-за мотива «предосторожности». Темпы роста депозитов населения сохраняются высокими (+10% г./г.), при том, что в прошлом году они росли медленнее (+7-8% г./г.). Заметную роль приобрело и накопление наличности в т.ч. как форма вынужденных сбережений: судя по данным Росстата, на руках у населения с начала года прибавилось около 1,5 трлн наличных рублей. Вместе с тем, неипотечное кредитование населения существенно замедлило свой рост в последние месяцы: раньше задолженность повышалась по ~20% г./г., сейчас ее рост замедлился до 12% г./г. И такая ситуация связана не со снижением спроса на заемные средства, а с ростом кредитного риска.
В итоге чистый кредит населению (кредиты минус депозиты и наличность) во 2 кв. 2020 г. существенно сократился, что в большей степени и привело к провалу расходов. На втором графике ниже видно, что из 21,7% г./г. падения расходов потребителей во 2 кв. около 14 п.п. сокращения произошло из-за этого фактора и лишь 7,7 п.п. – из-за провала доходов.
В целом данные говорят о том, что у потребления есть ресурсы для дальнейшего роста. Так, заметная часть средств, которые люди не тратили из-за самоизоляции, уже финансирует потребление, и по этому направлению ситуация будет улучшаться. Кроме того, со временем начнет приоткрываться и кредитный канал. Наконец, тот факт, что зарплаты и пенсии практически не пострадали (именно они финансируют основную массу потребительских расходов), вселяет надежду на восстановительный рост в ближайшие месяцы и скорый переход потребления к росту г./г. в реальном выражении. Вместе с тем, восстановление до докризисных уровней займет гораздо более длительное время: для этого необходимо будет обеспечить рост зарплат и снижение уровня безработицы.
Росстат опубликовал полную структуру всех доходов и расходов потребителей за 2 кв. 2020 г. Обычно, тенденции понятны и по оперативным данным (оборот розницы, зарплаты работников организаций), но в период кризиса и самоизоляционных ограничений для оценки ситуации полный круг данных крайне важен. Статистика, впрочем, подтверждает наши гипотезы.
При падении общих доходов на 7,7% г./г. «костяк» доходов (зарплаты и пенсии) мало пострадал (в целом они даже смогли внести положительный вклад в общую динамику - +0,3 п.п.). Доходы просели из-за предпринимательского сектора и прочих сегментов (-8 п.п.). Это кардинально отличает текущую ситуацию от той, что мы наблюдали в кризис 2015 г. Тогда из-за длительной просадки доходов основной части населения спрос очень долго не мог перейти к росту. Сейчас, как мы полагаем, этого удастся достичь быстрее. В свою очередь, падение доходов предпринимателей больше отразится на инвестиционном сегменте, чем на обороте розницы.
Соответственно, причины провала потребительских расходов – не в сокращении зарплат, а в 1) директивных самоизоляционных ограничениях, 2) вынужденных сбережениях – из-за невозможности тратить деньги и/или из-за мотива «предосторожности». Темпы роста депозитов населения сохраняются высокими (+10% г./г.), при том, что в прошлом году они росли медленнее (+7-8% г./г.). Заметную роль приобрело и накопление наличности в т.ч. как форма вынужденных сбережений: судя по данным Росстата, на руках у населения с начала года прибавилось около 1,5 трлн наличных рублей. Вместе с тем, неипотечное кредитование населения существенно замедлило свой рост в последние месяцы: раньше задолженность повышалась по ~20% г./г., сейчас ее рост замедлился до 12% г./г. И такая ситуация связана не со снижением спроса на заемные средства, а с ростом кредитного риска.
В итоге чистый кредит населению (кредиты минус депозиты и наличность) во 2 кв. 2020 г. существенно сократился, что в большей степени и привело к провалу расходов. На втором графике ниже видно, что из 21,7% г./г. падения расходов потребителей во 2 кв. около 14 п.п. сокращения произошло из-за этого фактора и лишь 7,7 п.п. – из-за провала доходов.
В целом данные говорят о том, что у потребления есть ресурсы для дальнейшего роста. Так, заметная часть средств, которые люди не тратили из-за самоизоляции, уже финансирует потребление, и по этому направлению ситуация будет улучшаться. Кроме того, со временем начнет приоткрываться и кредитный канал. Наконец, тот факт, что зарплаты и пенсии практически не пострадали (именно они финансируют основную массу потребительских расходов), вселяет надежду на восстановительный рост в ближайшие месяцы и скорый переход потребления к росту г./г. в реальном выражении. Вместе с тем, восстановление до докризисных уровней займет гораздо более длительное время: для этого необходимо будет обеспечить рост зарплат и снижение уровня безработицы.
Магнит: сильные результаты за счет собственных усилий и внешних условий
(1)
В прошлый четверг Магнит (S&P: BB) опубликовал сильные неаудированные результаты за 2 кв. 2020 г., показав рост выручки на 13,7% г./г. и значительное улучшение рентабельности. Такая динамика выручки обусловлена в большей степени повышением сопоставимых продаж (+7,2%), нежели увеличением торговой площади (+5,1% г./г.). Во всех форматах компании наблюдались положительные сопоставимые продажи, при этом рост сопоставимого среднего чека с лихвой компенсировал снижение трафика, вызванное изменением потребительских привычек и ограничениями, введенными в связи с распространением коронавируса. В июле Магнит видит ускорение сопоставимых продаж, в результате чего показатели роста в данном месяце находятся на уровне, близком к рекордному марту, когда продажи повышались на 21% г./г.
Валовая рентабельность Магнита выросла до 24,4% по сравнению с 23,8% годом ранее. Основными причинами стали улучшение коммерческих условий, снижение промо-активности в сочетании с повышением рентабельности промо-мероприятий, снижение потерь и логистических затрат, а также увеличение доли более маржинальных магазинов «Магнит Косметик» в общей выручке. Рентабельность по EBITDA повысилась до 7,9% (2 кв. 2019 г.: 7,1%) благодаря как изменению валовой рентабельности, так и положительному эффекту операционного рычага и улучшению эффективности бизнеса, что нашло свое отражение в снижении доли коммерческих, общехозяйственных и административных расходов в выручке. Чистая прибыль удвоилась г./г., чистая рентабельность составила 3,3%. Помимо этого, чистую прибыль поддержало снижение чистых финансовых расходов г./г. на 9,6% за счет кампании по рефинансированию, которая привела к снижению средней стоимости долга до 6,3% (на 130 б.п. г./г. и на 50 б.п. кв./кв.). Компания ожидает дальнейшего снижения средней стоимости долга до 6% до конца 2020 г.
За счет сильных результатов Магниту удалось немного снизить показатель Чистый долг/EBITDA - до 2,0х на конец 2 кв. 2020 г. по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. Также этому способствовало снижение капитальных затрат в 1П 2020 г. на 45,2% г./г. до 12,2 млрд руб. из-за значительного замедления темпов открытия и редизайна магазинов. В то же время, мы хотели бы отметить ухудшения в оборотном капитале: при снижении кредиторской задолженности с начала года на 44 млрд руб. дебиторская задолженность сократилась только на 4 млрд руб., а запасы практически не изменились. Согласно комментариям менеджмента, компания проводит работу по оптимизации оборотного капитала и ожидает улучшения его структуры в будущем. Также менеджмент ожидает дальнейшего снижения долговой нагрузки в течение ближайших кварталов.
(1)
В прошлый четверг Магнит (S&P: BB) опубликовал сильные неаудированные результаты за 2 кв. 2020 г., показав рост выручки на 13,7% г./г. и значительное улучшение рентабельности. Такая динамика выручки обусловлена в большей степени повышением сопоставимых продаж (+7,2%), нежели увеличением торговой площади (+5,1% г./г.). Во всех форматах компании наблюдались положительные сопоставимые продажи, при этом рост сопоставимого среднего чека с лихвой компенсировал снижение трафика, вызванное изменением потребительских привычек и ограничениями, введенными в связи с распространением коронавируса. В июле Магнит видит ускорение сопоставимых продаж, в результате чего показатели роста в данном месяце находятся на уровне, близком к рекордному марту, когда продажи повышались на 21% г./г.
Валовая рентабельность Магнита выросла до 24,4% по сравнению с 23,8% годом ранее. Основными причинами стали улучшение коммерческих условий, снижение промо-активности в сочетании с повышением рентабельности промо-мероприятий, снижение потерь и логистических затрат, а также увеличение доли более маржинальных магазинов «Магнит Косметик» в общей выручке. Рентабельность по EBITDA повысилась до 7,9% (2 кв. 2019 г.: 7,1%) благодаря как изменению валовой рентабельности, так и положительному эффекту операционного рычага и улучшению эффективности бизнеса, что нашло свое отражение в снижении доли коммерческих, общехозяйственных и административных расходов в выручке. Чистая прибыль удвоилась г./г., чистая рентабельность составила 3,3%. Помимо этого, чистую прибыль поддержало снижение чистых финансовых расходов г./г. на 9,6% за счет кампании по рефинансированию, которая привела к снижению средней стоимости долга до 6,3% (на 130 б.п. г./г. и на 50 б.п. кв./кв.). Компания ожидает дальнейшего снижения средней стоимости долга до 6% до конца 2020 г.
За счет сильных результатов Магниту удалось немного снизить показатель Чистый долг/EBITDA - до 2,0х на конец 2 кв. 2020 г. по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. Также этому способствовало снижение капитальных затрат в 1П 2020 г. на 45,2% г./г. до 12,2 млрд руб. из-за значительного замедления темпов открытия и редизайна магазинов. В то же время, мы хотели бы отметить ухудшения в оборотном капитале: при снижении кредиторской задолженности с начала года на 44 млрд руб. дебиторская задолженность сократилась только на 4 млрд руб., а запасы практически не изменились. Согласно комментариям менеджмента, компания проводит работу по оптимизации оборотного капитала и ожидает улучшения его структуры в будущем. Также менеджмент ожидает дальнейшего снижения долговой нагрузки в течение ближайших кварталов.
Магнит: сильные результаты за счет собственных усилий и внешних условий
(2)
Прогноз по капитальным затратам на 2020 г. был снижен до 45-50 млрд руб. с 60-65 млрд руб. ранее из-за сокращения плана по открытиям и реновациям магазинов. В то же время, Магнит считает, что текущая ситуация открывает дополнительные возможности для консолидации рынка. Компания продолжит поиск небольших и средних объектов для поглощения с упором на регионы присутствия.
Мы считаем, что Магнит проделал большую работу как по улучшению ценностного предложения своих магазинов, так и по повышению операционной эффективности. Тем не менее, хотя 1П 2020 г. было удачным для крупных продуктовых ритейлеров в целом и для Магнита в частности, мы продолжаем считать, что было бы чересчур оптимистично экстраполировать сильные результаты, достигнутые за этот период, на 2П 2020 г. и далее.
Согласно нашим текущим прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA Магнита будет держаться на умеренном уровне около 2,0х в 2020-2022 гг. Хотя менеджмент компании ожидает его снижения ниже 2,0х в течение последующих кварталов, мы думаем, что выбор между дальнейшим снижением долговой нагрузки, которая не является избыточной, с одной стороны, и потенциальными сделками M&A, ускорением темпа открытия магазинов и увеличением дивидендных выплат, с другой стороны, будет непростым.
Несмотря на то, что доходности рынка рублевых облигаций 1-го эшелона (а также бумаг эмитентов за его пределами высокого кредитного качества) опустились до минимумов вслед за снижением ключевой рублевой ставки, спреды к кривой ОФЗ остаются заметно шире, чем они были до коррекции рынка в марте. Например, 2,5-летний выпуск Магнит Б3P5 имеет премию 150 б.п. к ОФЗ, при этом до коррекции она была 100 б.п. Принимая во внимание то обстоятельство, что значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году уже реализован, по нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными).
Рекомендованный (см. наш комментарий “Магнит: сильная динамика продаж и улучшение рентабельности пока не сказались на долговой нагрузке” от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 к покупке вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 100 б.п. до 313 б.п., что лишь на 70 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск на уровне YTM 7,9% сохраняет лишь небольшой потенциал для снижения доходности (25-50 б.п.). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
(2)
Прогноз по капитальным затратам на 2020 г. был снижен до 45-50 млрд руб. с 60-65 млрд руб. ранее из-за сокращения плана по открытиям и реновациям магазинов. В то же время, Магнит считает, что текущая ситуация открывает дополнительные возможности для консолидации рынка. Компания продолжит поиск небольших и средних объектов для поглощения с упором на регионы присутствия.
Мы считаем, что Магнит проделал большую работу как по улучшению ценностного предложения своих магазинов, так и по повышению операционной эффективности. Тем не менее, хотя 1П 2020 г. было удачным для крупных продуктовых ритейлеров в целом и для Магнита в частности, мы продолжаем считать, что было бы чересчур оптимистично экстраполировать сильные результаты, достигнутые за этот период, на 2П 2020 г. и далее.
Согласно нашим текущим прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA Магнита будет держаться на умеренном уровне около 2,0х в 2020-2022 гг. Хотя менеджмент компании ожидает его снижения ниже 2,0х в течение последующих кварталов, мы думаем, что выбор между дальнейшим снижением долговой нагрузки, которая не является избыточной, с одной стороны, и потенциальными сделками M&A, ускорением темпа открытия магазинов и увеличением дивидендных выплат, с другой стороны, будет непростым.
Несмотря на то, что доходности рынка рублевых облигаций 1-го эшелона (а также бумаг эмитентов за его пределами высокого кредитного качества) опустились до минимумов вслед за снижением ключевой рублевой ставки, спреды к кривой ОФЗ остаются заметно шире, чем они были до коррекции рынка в марте. Например, 2,5-летний выпуск Магнит Б3P5 имеет премию 150 б.п. к ОФЗ, при этом до коррекции она была 100 б.п. Принимая во внимание то обстоятельство, что значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году уже реализован, по нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными).
Рекомендованный (см. наш комментарий “Магнит: сильная динамика продаж и улучшение рентабельности пока не сказались на долговой нагрузке” от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 к покупке вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 100 б.п. до 313 б.п., что лишь на 70 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск на уровне YTM 7,9% сохраняет лишь небольшой потенциал для снижения доходности (25-50 б.п.). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
Восстановление цен на нефть пока не дает допдоходов бюджету
Остающиеся низкими объемы продажи валюты ЦБ РФ… По нашим оценкам, выпадающие нефтегазовые доходы в августе сократятся еще больше (в сравнении с июлем) и составят 15 млрд руб. (0,2 млрд долл.). Вместе с ними до такого же уровня должны сократиться и регулярные продажи валюты Минфина (напомним, что в июле их объем составлял 125,6 млрд руб., или 1,76 млрд долл.), однако эта оценка не учитывает корректировку Минфина. Обычно она не очень большая и постоянно меняет знак, но в последнее время Минфин «ошибается» в меньшую сторону, и из-за такой корректировки объем продаж валюты сильно превышает объем выпадающих доходов.
Отметим, что несмотря на рост цены на нефть Urals до 43,9 долл./барр. в июле, т.е. выше цены отсечения в 42,4 долл./барр., бюджет все еще не получает дополнительных доходов. Это связано с сохранением беспрецедентной просадки физических объемов экспорта и добычи нефти по сравнению с планом Минфина на этот год. Так, в июле физические объемы экспорта нефти, по нашим оценкам, продолжили находиться на ~18,5% ниже плана, а добычи – на ~16%. Таким образом, «эффективная» цена (та, при которой Минфин вновь сможет получать допдоходы, выполняя соглашение ОПЕК++ в его текущей, наиболее жесткой версии) должна быть на 16-18% выше закрепленного в бюджетном правиле уровня, т.е. ~50 долл./барр. Впрочем, этот уровень зависит от условий соглашения в каждом месяце и будет снижаться при ослаблении его условий. Так, ранее мы отмечали, что в целом за год из-за первоначальной версии ОПЕК++ добыча нефти и ее экспорт сократились бы на 6-7,5% - таким образом, «эффективная» цена отсечения в среднем за 2020 г. была бы на уровне 45-46 долл./барр. Сейчас же с учетом продления более жесткой версии соглашения еще и на июль ее средний по году уровень (при прочих равных) будет немного выше (~46,5 долл./барр.).
… не могут компенсировать восстановление импорта и провал физических объемов экспорта углеводородов… Наблюдаемое с начала июня ослабление рубля как к доллару (с ~68 руб./долл. до 73,6 руб./долл. по состоянию на утро сегодня), так и евро, несмотря на относительно высокие цены на нефть, как мы уже не раз отмечали, является следствием снятия карантинных ограничений в России (что приводит к восстановлению экономической активности в РФ и импорта товаров и частично услуг). По нашим оценкам, товарный импорт в 3 кв. будет на 12 млрд долл. выше кв./кв. (+25% кв./кв. и -14% г./г.), что существенно больше объема валюты, продаваемой ЦБ РФ. Также многие компании продолжают выплачивать дивиденды, в том числе отложенные в период карантина (по нашим оценкам, общие выплаты в адрес нерезидентов в 3 кв. составят 14 млрд долл., что на 36% меньше г./г. и лишь на 12% меньше кв./кв.). Исходя из текущих цены нефти (43 долл./барр. Brent) и курса рубля, сальдо счета текущих операций в 3 кв. вновь (как и во 2 кв.) окажется вблизи нуля (против 10,5 млрд долл. в 3 кв. прошлого года) по причине падения физических объемов экспорта нефти и газа (что нивелирует большую часть роста цен на углеводороды).
… что создает предпосылки для ослабления рубля. Продажи валюты ЦБ РФ не смогут компенсировать отток капитала частным сектором, в то время как приток иностранных инвестиций в ОФЗ близок к нулю. По этим причинам при сохранении текущих цен на нефть/газ (и объемов экспорта) мы ожидаем дальнейшее ослабление рубля (в район 75 руб./долл.). Кроме того, могут реализоваться «хвостовые» риски в виде падения потребления углеводородов из-за второй волны COVID-19.
Остающиеся низкими объемы продажи валюты ЦБ РФ… По нашим оценкам, выпадающие нефтегазовые доходы в августе сократятся еще больше (в сравнении с июлем) и составят 15 млрд руб. (0,2 млрд долл.). Вместе с ними до такого же уровня должны сократиться и регулярные продажи валюты Минфина (напомним, что в июле их объем составлял 125,6 млрд руб., или 1,76 млрд долл.), однако эта оценка не учитывает корректировку Минфина. Обычно она не очень большая и постоянно меняет знак, но в последнее время Минфин «ошибается» в меньшую сторону, и из-за такой корректировки объем продаж валюты сильно превышает объем выпадающих доходов.
Отметим, что несмотря на рост цены на нефть Urals до 43,9 долл./барр. в июле, т.е. выше цены отсечения в 42,4 долл./барр., бюджет все еще не получает дополнительных доходов. Это связано с сохранением беспрецедентной просадки физических объемов экспорта и добычи нефти по сравнению с планом Минфина на этот год. Так, в июле физические объемы экспорта нефти, по нашим оценкам, продолжили находиться на ~18,5% ниже плана, а добычи – на ~16%. Таким образом, «эффективная» цена (та, при которой Минфин вновь сможет получать допдоходы, выполняя соглашение ОПЕК++ в его текущей, наиболее жесткой версии) должна быть на 16-18% выше закрепленного в бюджетном правиле уровня, т.е. ~50 долл./барр. Впрочем, этот уровень зависит от условий соглашения в каждом месяце и будет снижаться при ослаблении его условий. Так, ранее мы отмечали, что в целом за год из-за первоначальной версии ОПЕК++ добыча нефти и ее экспорт сократились бы на 6-7,5% - таким образом, «эффективная» цена отсечения в среднем за 2020 г. была бы на уровне 45-46 долл./барр. Сейчас же с учетом продления более жесткой версии соглашения еще и на июль ее средний по году уровень (при прочих равных) будет немного выше (~46,5 долл./барр.).
… не могут компенсировать восстановление импорта и провал физических объемов экспорта углеводородов… Наблюдаемое с начала июня ослабление рубля как к доллару (с ~68 руб./долл. до 73,6 руб./долл. по состоянию на утро сегодня), так и евро, несмотря на относительно высокие цены на нефть, как мы уже не раз отмечали, является следствием снятия карантинных ограничений в России (что приводит к восстановлению экономической активности в РФ и импорта товаров и частично услуг). По нашим оценкам, товарный импорт в 3 кв. будет на 12 млрд долл. выше кв./кв. (+25% кв./кв. и -14% г./г.), что существенно больше объема валюты, продаваемой ЦБ РФ. Также многие компании продолжают выплачивать дивиденды, в том числе отложенные в период карантина (по нашим оценкам, общие выплаты в адрес нерезидентов в 3 кв. составят 14 млрд долл., что на 36% меньше г./г. и лишь на 12% меньше кв./кв.). Исходя из текущих цены нефти (43 долл./барр. Brent) и курса рубля, сальдо счета текущих операций в 3 кв. вновь (как и во 2 кв.) окажется вблизи нуля (против 10,5 млрд долл. в 3 кв. прошлого года) по причине падения физических объемов экспорта нефти и газа (что нивелирует большую часть роста цен на углеводороды).
… что создает предпосылки для ослабления рубля. Продажи валюты ЦБ РФ не смогут компенсировать отток капитала частным сектором, в то время как приток иностранных инвестиций в ОФЗ близок к нулю. По этим причинам при сохранении текущих цен на нефть/газ (и объемов экспорта) мы ожидаем дальнейшее ослабление рубля (в район 75 руб./долл.). Кроме того, могут реализоваться «хвостовые» риски в виде падения потребления углеводородов из-за второй волны COVID-19.
Аукционы ОФЗ: без премий размещение большого объема маловероятно
Минфин решил предложить длину, хотя состояние рынка не улучшилось. Несмотря на падение интереса к ОФЗ (по крайней мере, без ценового дисконта ко вторичному рынку), наблюдавшегося на предшествующем аукционном дне, сегодня Минфин вновь предлагает почти тот же набор бумаг – ОФЗ 29014 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 366,5 млрд руб. (весь остаток, доступный к размещению) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,88%) в объеме 30 млрд руб. (лимит).
За прошедшую неделю рынок ОФЗ существенно не изменил своего состояния – произошел лишь незначительный рост (+5 б.п.) доходностей в среднесрочном сегменте (по-видимому, по этой причине Минфин решил не предлагать бумаги из него сегодня) на фоне продолжившегося умеренного ослабления рубля. Долги других GEM продемонстрировали разнонаправленную ценовую динамику: бонды Мексики, являющиеся самыми дорогими в сравнении с локальной ключевой ставкой - в минусе, Бразилия и Индия - в плюсе.
В июле нерезиденты не покупали ОФЗ. Мы считаем, что ОФЗ уже пришли в положение, соответствующее ключевой ставке 4% (ниже этого уровня ЦБ РФ, скорее всего, не опустит ставку при прочих равных). Это лишает бумаги спекулятивной привлекательности особенно в условиях сохраняющегося потенциала для ослабления рубля и наличия хвостовых рисков (падение цен на нефть под ударом второй волны COVID-19 и усиление санкционной риторики против РФ в случае победы Дж. Байдена на выборах в США).
Кстати говоря, по данным НРД, в июле нерезиденты сократили долю на рынке ОФЗ с 29,6% до 28,9%, что предполагает чистую продажу рублевых госбумаг в размере ~5 млрд руб. и свидетельствует о том, что размещенные ОФЗ в июле на ~250 млрд руб. были куплены исключительно локальными инвесторами (или нерезиденты, купившие на аукционе бумаги, затем все перепродавали локальным участникам). В этой связи спрос без премии ко вторичному рынку (которую Минфин не готов удовлетворить) на ОФЗ 26228, скорее всего, будет низким.
ОФЗ с плавающей ставкой пока не дошли до уровня рыночного интереса. За прошедшую неделю котировки ОФЗ 29014 опустились до 98,25% от номинала (с 98,5%), чего, по нашему мнению, все еще недостаточно для того, чтобы найти заметный спрос на бумагу (который находится на уровне 97% от номинала). Не в пользу интереса к ОФЗ 29014 выступает (помимо большого навеса предложения) начавшийся сегодня период усреднения (который отвлечет на корсчета большую часть депозитов ЦБ РФ, погашаемых сегодня в объеме 2,4 трлн руб.).
Минфин решил предложить длину, хотя состояние рынка не улучшилось. Несмотря на падение интереса к ОФЗ (по крайней мере, без ценового дисконта ко вторичному рынку), наблюдавшегося на предшествующем аукционном дне, сегодня Минфин вновь предлагает почти тот же набор бумаг – ОФЗ 29014 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 366,5 млрд руб. (весь остаток, доступный к размещению) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,88%) в объеме 30 млрд руб. (лимит).
За прошедшую неделю рынок ОФЗ существенно не изменил своего состояния – произошел лишь незначительный рост (+5 б.п.) доходностей в среднесрочном сегменте (по-видимому, по этой причине Минфин решил не предлагать бумаги из него сегодня) на фоне продолжившегося умеренного ослабления рубля. Долги других GEM продемонстрировали разнонаправленную ценовую динамику: бонды Мексики, являющиеся самыми дорогими в сравнении с локальной ключевой ставкой - в минусе, Бразилия и Индия - в плюсе.
В июле нерезиденты не покупали ОФЗ. Мы считаем, что ОФЗ уже пришли в положение, соответствующее ключевой ставке 4% (ниже этого уровня ЦБ РФ, скорее всего, не опустит ставку при прочих равных). Это лишает бумаги спекулятивной привлекательности особенно в условиях сохраняющегося потенциала для ослабления рубля и наличия хвостовых рисков (падение цен на нефть под ударом второй волны COVID-19 и усиление санкционной риторики против РФ в случае победы Дж. Байдена на выборах в США).
Кстати говоря, по данным НРД, в июле нерезиденты сократили долю на рынке ОФЗ с 29,6% до 28,9%, что предполагает чистую продажу рублевых госбумаг в размере ~5 млрд руб. и свидетельствует о том, что размещенные ОФЗ в июле на ~250 млрд руб. были куплены исключительно локальными инвесторами (или нерезиденты, купившие на аукционе бумаги, затем все перепродавали локальным участникам). В этой связи спрос без премии ко вторичному рынку (которую Минфин не готов удовлетворить) на ОФЗ 26228, скорее всего, будет низким.
ОФЗ с плавающей ставкой пока не дошли до уровня рыночного интереса. За прошедшую неделю котировки ОФЗ 29014 опустились до 98,25% от номинала (с 98,5%), чего, по нашему мнению, все еще недостаточно для того, чтобы найти заметный спрос на бумагу (который находится на уровне 97% от номинала). Не в пользу интереса к ОФЗ 29014 выступает (помимо большого навеса предложения) начавшийся сегодня период усреднения (который отвлечет на корсчета большую часть депозитов ЦБ РФ, погашаемых сегодня в объеме 2,4 трлн руб.).
Валютный и денежный рынок: предсказать интервенции Минфина становится все труднее
Опубликованный вчера Минфином прогноз нефтегазовых доходов (НГД) и регулярных интервенций удивил нас двумя моментами.
Так, оказалось, что бюджет начнет получать допдоходы, в размере 27,5 млрд руб. в августе (хотя наш прогноз не предполагал, что это произойдет быстро – мы оценивали выпадающие доходы в 15 млрд руб.). Такое неожиданное улучшение нам крайне сложно объяснить (во всяком случае, с использованием опубликованных данных). За месяц цена нефти действительно немного подросла (43,9 долл./барр. против 41,9 долл./барр., +4,7%), однако физические объемы добычи и экспорта нефти (на нее приходится 60-70% всех НГД), согласно статистике Минэнерго, остались подавленными и практически не изменились с прошлого месяца. При этом оценка НГД изменилась существенно: напомним, что в прошлом месяце Минфин дал первую оценку выпадающих НГД на уровне 48 млрд руб. Столь существенный переход от выпадающих доходов к дополнительным (в отсутствие видимых изменений в ценах и объемах) кажется нам странным.
Однако еще более необъяснимым представляется беспрецедентный объем корректировки Минфином этой первой оценки допдоходов – она была уточнена на 92,5 млрд руб. (т.е. ошибка первой оценки в прошлом месяце составила 194%, или почти 3 раза). Напомним, что объем покупки/продажи валюты определяется как объем нефтегазовых допдоходов, скорректированный на величину «ошибки» прогноза (корректировки Минфина) этих же доходов, но за прошлый месяц.
Из-за этого в последние месяцы «угадать» объем регулярных интервенций от Минфина становится все сложнее. Возникновение ошибки в целом вполне объяснимо: хотя все входные данные для расчета нефтегазовых доходов за данный месяц на момент расчета уже известны (значения цен на нефть, физических объемов и т.п. используются за прошлый месяц), и у Минфина, как мы понимаем, есть максимально точная формула для их расчета, объем фактических поступлений может несколько отличаться от расчета (не исключено, что не все данные от компаний поступили в полном объеме оперативно, фактические цены продажи могут слегка отличаться от средней цены, сложившейся на рынке и т.п.).
Однако ошибка вследствие этих причин не должна получаться такой большой – достаточно долго (см. график слева) корректировка составляла ±5-7%. Более значительные «ошибки» случались – но это были разовые и знакопеременные случаи на уровне 20-25%. Однако последние три месяца фактические поступления НГД систематически оказываются меньше предварительных оценок Минфина, причем ошибка росла (см. график слева).
Оценить объем этой корректировки крайне затруднительно, т.к., как мы полагаем, прогнозировать НГД точнее Минфина вряд ли возможно. Впрочем, можно усмотреть некую корреляцию ошибки-корректировки с долей поступлений ненефтяных источников в НГД. Возможно, эффективные цены на газ и нефтепродукты (как и объем добычи/экспорта физических объемов этих товаров) даже в Минфин поступают с задержкой и/или сильно уточняются со временем (во всяком случае, Минэнерго не публикует оперативно статистику по добыче/экспорту газа). Однако и это, на наш взгляд, не объясняет столь масштабной последней корректировки.
Еще одной причиной могут выступать особенности бюджетного учета поступающих средств: возможно, часть платежей, которые должны были быть учтены в данном месяце, были формально зачислены в следующий месяц. Из-за этого могли возникнуть расхождения формулы и фактических поступлений.
Опубликованный вчера Минфином прогноз нефтегазовых доходов (НГД) и регулярных интервенций удивил нас двумя моментами.
Так, оказалось, что бюджет начнет получать допдоходы, в размере 27,5 млрд руб. в августе (хотя наш прогноз не предполагал, что это произойдет быстро – мы оценивали выпадающие доходы в 15 млрд руб.). Такое неожиданное улучшение нам крайне сложно объяснить (во всяком случае, с использованием опубликованных данных). За месяц цена нефти действительно немного подросла (43,9 долл./барр. против 41,9 долл./барр., +4,7%), однако физические объемы добычи и экспорта нефти (на нее приходится 60-70% всех НГД), согласно статистике Минэнерго, остались подавленными и практически не изменились с прошлого месяца. При этом оценка НГД изменилась существенно: напомним, что в прошлом месяце Минфин дал первую оценку выпадающих НГД на уровне 48 млрд руб. Столь существенный переход от выпадающих доходов к дополнительным (в отсутствие видимых изменений в ценах и объемах) кажется нам странным.
Однако еще более необъяснимым представляется беспрецедентный объем корректировки Минфином этой первой оценки допдоходов – она была уточнена на 92,5 млрд руб. (т.е. ошибка первой оценки в прошлом месяце составила 194%, или почти 3 раза). Напомним, что объем покупки/продажи валюты определяется как объем нефтегазовых допдоходов, скорректированный на величину «ошибки» прогноза (корректировки Минфина) этих же доходов, но за прошлый месяц.
Из-за этого в последние месяцы «угадать» объем регулярных интервенций от Минфина становится все сложнее. Возникновение ошибки в целом вполне объяснимо: хотя все входные данные для расчета нефтегазовых доходов за данный месяц на момент расчета уже известны (значения цен на нефть, физических объемов и т.п. используются за прошлый месяц), и у Минфина, как мы понимаем, есть максимально точная формула для их расчета, объем фактических поступлений может несколько отличаться от расчета (не исключено, что не все данные от компаний поступили в полном объеме оперативно, фактические цены продажи могут слегка отличаться от средней цены, сложившейся на рынке и т.п.).
Однако ошибка вследствие этих причин не должна получаться такой большой – достаточно долго (см. график слева) корректировка составляла ±5-7%. Более значительные «ошибки» случались – но это были разовые и знакопеременные случаи на уровне 20-25%. Однако последние три месяца фактические поступления НГД систематически оказываются меньше предварительных оценок Минфина, причем ошибка росла (см. график слева).
Оценить объем этой корректировки крайне затруднительно, т.к., как мы полагаем, прогнозировать НГД точнее Минфина вряд ли возможно. Впрочем, можно усмотреть некую корреляцию ошибки-корректировки с долей поступлений ненефтяных источников в НГД. Возможно, эффективные цены на газ и нефтепродукты (как и объем добычи/экспорта физических объемов этих товаров) даже в Минфин поступают с задержкой и/или сильно уточняются со временем (во всяком случае, Минэнерго не публикует оперативно статистику по добыче/экспорту газа). Однако и это, на наш взгляд, не объясняет столь масштабной последней корректировки.
Еще одной причиной могут выступать особенности бюджетного учета поступающих средств: возможно, часть платежей, которые должны были быть учтены в данном месяце, были формально зачислены в следующий месяц. Из-за этого могли возникнуть расхождения формулы и фактических поступлений.
Евраз: слабый рубль и сокращение расходов помогли повысить рентабельность
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, продемонстрировав даже повышение рентабельности на 2,1 п.п. относительно предыдущего слабого 2П 2019 г. Хотя цены на все виды продукции компании продолжили снижаться (-7% п./п. на стальную продукцию в среднем, -21% п./п. на кокс, -11% п./п. на ванадий), и объемы продаж металлопродукции сократились на 5,6% п./п., ванадия – на 22% п./п. при росте продаж угля на 11% п./п., выручка снизилась на 14% п./п. до 5 млрд долл., а показатель EBITDA – всего лишь на 4% п./п. до 1,07 млрд долл. Поддержку EBITDA оказало ослабление рубля на 8% п./п., а также сокращение SG&A издержек на 18% п./п. (-4% г./г.), что может быть связано в т.ч. с выплатой бонусов во 2П 2019 г.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) при сокращении выручки на 14% п./п. показатель EBITDA вырос на 8% п./п. до 916 млн долл. (что соответствует динамике п./п. как и, например, у НЛМК, у которого также высока доля экспортных продаж), cash costs сляба упали на 13% п./п. до 210 долл./т, в угольном сегменте из-за продолжающегося снижения цен на уголь показатель EBITDA просел на 33% п./п до 218 млн долл. Американский бизнес показал убыток 21 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке из-за пандемии COVID-19 и падения цен на нефть.
Операционный денежный поток в 1П просел на 38% п./п. до 781 млн долл. на фоне высвобождения 32 млн долл. из оборотного капитала против существенных 422 млн долл. во 2П 2019 г. Капзатраты составили 330 млн долл. (из них 69% – на поддержание мощностей) при уточненном годовом плане 800 млн долл. (ранее – 900 млн долл.). Кроме строительства производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, остальные проекты (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т и модернизация на Евраз НТМК), находящиеся на ранней стадии, отложены, учитывая пока неблагоприятную ситуацию на рынке стали.
Краткосрочный долг по итогам 1П вырос до 1,1 млрд долл., т.к. в январе 2021 г. гасится EVRAZ 21 номиналом 750 млн долл., для рефинансирования выпуска компания привлекает синдицированный кредит. При этом объем накопленных денежных средств остается достаточно высоким – 1,4 млрд долл. Долговая нагрузка в 1П 2020 г. продолжила расти – до 1,7х с 1,3х Чистый долг/EBITDA на фоне снижения EBITDA LTM, а также дивидендных выплат - в отчетном периоде было выплачено 581 млн долл. (при свободном денежном потоке – 315 млн долл.), по итогам 1П рекомендовано выплатить 291,4 млн долл. (хотя это и ниже суммы в 2019 г. – 1,09 млрд долл., 1,6 млрд долл. в 2018 г.). По итогам года менеджмент рассчитывает удержать долговую нагрузку в пределах 2,0х, а чистый долг – ниже 4 млрд долл., что, по нашим оценкам, реально в текущих условиях.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 1,9%), EVRAZ 23 (с YTM 2,39%) и EVRAZ 24 (c YTM 2,52%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы по-прежнему считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,91%), PGILLN 23 (YTM 2,04%), PGILLN 24 (YTM 2,42%), которые предлагают почти такую же доходность. Для инвесторов с более повышенным аппетитом к риску мы рекомендуем выпуск POGLN 22 c YTM 5,28% (кредитный риск эмитента заметно снизился вслед за значительным ростом цен на золото).
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, продемонстрировав даже повышение рентабельности на 2,1 п.п. относительно предыдущего слабого 2П 2019 г. Хотя цены на все виды продукции компании продолжили снижаться (-7% п./п. на стальную продукцию в среднем, -21% п./п. на кокс, -11% п./п. на ванадий), и объемы продаж металлопродукции сократились на 5,6% п./п., ванадия – на 22% п./п. при росте продаж угля на 11% п./п., выручка снизилась на 14% п./п. до 5 млрд долл., а показатель EBITDA – всего лишь на 4% п./п. до 1,07 млрд долл. Поддержку EBITDA оказало ослабление рубля на 8% п./п., а также сокращение SG&A издержек на 18% п./п. (-4% г./г.), что может быть связано в т.ч. с выплатой бонусов во 2П 2019 г.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) при сокращении выручки на 14% п./п. показатель EBITDA вырос на 8% п./п. до 916 млн долл. (что соответствует динамике п./п. как и, например, у НЛМК, у которого также высока доля экспортных продаж), cash costs сляба упали на 13% п./п. до 210 долл./т, в угольном сегменте из-за продолжающегося снижения цен на уголь показатель EBITDA просел на 33% п./п до 218 млн долл. Американский бизнес показал убыток 21 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке из-за пандемии COVID-19 и падения цен на нефть.
Операционный денежный поток в 1П просел на 38% п./п. до 781 млн долл. на фоне высвобождения 32 млн долл. из оборотного капитала против существенных 422 млн долл. во 2П 2019 г. Капзатраты составили 330 млн долл. (из них 69% – на поддержание мощностей) при уточненном годовом плане 800 млн долл. (ранее – 900 млн долл.). Кроме строительства производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, остальные проекты (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т и модернизация на Евраз НТМК), находящиеся на ранней стадии, отложены, учитывая пока неблагоприятную ситуацию на рынке стали.
Краткосрочный долг по итогам 1П вырос до 1,1 млрд долл., т.к. в январе 2021 г. гасится EVRAZ 21 номиналом 750 млн долл., для рефинансирования выпуска компания привлекает синдицированный кредит. При этом объем накопленных денежных средств остается достаточно высоким – 1,4 млрд долл. Долговая нагрузка в 1П 2020 г. продолжила расти – до 1,7х с 1,3х Чистый долг/EBITDA на фоне снижения EBITDA LTM, а также дивидендных выплат - в отчетном периоде было выплачено 581 млн долл. (при свободном денежном потоке – 315 млн долл.), по итогам 1П рекомендовано выплатить 291,4 млн долл. (хотя это и ниже суммы в 2019 г. – 1,09 млрд долл., 1,6 млрд долл. в 2018 г.). По итогам года менеджмент рассчитывает удержать долговую нагрузку в пределах 2,0х, а чистый долг – ниже 4 млрд долл., что, по нашим оценкам, реально в текущих условиях.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 1,9%), EVRAZ 23 (с YTM 2,39%) и EVRAZ 24 (c YTM 2,52%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы по-прежнему считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,91%), PGILLN 23 (YTM 2,04%), PGILLN 24 (YTM 2,42%), которые предлагают почти такую же доходность. Для инвесторов с более повышенным аппетитом к риску мы рекомендуем выпуск POGLN 22 c YTM 5,28% (кредитный риск эмитента заметно снизился вслед за значительным ростом цен на золото).
VEON: отмена дивидендов не повлияет на долговую нагрузку
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2 кв. 2020 г. и восстановил прогноз на 2020 г., ранее отозванный в связи с неопределенностью из-за глобальной пандемии коронавируса. Руководство холдинга заявило об отказе от дивидендов, однако, по нашим оценкам, это не сильно изменит долговую нагрузку.
Выручка VEON сократилась во 2 кв. 2020 г. на 16% г./г. в долларовом выражении и на 7% г./г. без учета колебаний валютных курсов и единоразовых эффектов, а снижение EBITDA составило 19% г./г. и 8% г./г., соответственно. К общим тенденциям на фоне введения карантина по всему миру можно отнести падение роуминговых доходов практически до нуля, закрытие салонов связи и, как следствие, снижение выручки от продаж телефонов и оборудования и оттока абонентской базы, а также снижение мигрантской базы пользователей. Наиболее заметно эти эффекты проявились в России, где снижение выручки и EBITDA в рублях составило 10% и 3%, соответственно. При этом позитивным эффектом в условиях карантина стало ускорение роста выручки от услуг фиксированной связи, которые, однако, составляют незначительную долю в общей выручке холдинга.
Украина и Казахстан были единственными рынками, где наблюдалось повышение выручки и EBITDA в локальных валютах по причине меньшей насыщенности рынка услугами высокоскоростного мобильного интернета. К тому же, на обоих этих рынках VEON предоставляет услуги фиксированного доступа, что также поддержало финансовые показатели.
Долговая нагрузка во 2 кв. 2020 г. увеличилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA без учета лизинговых обязательств, или 2,2х с их учетом по сравнению с 1,8х/2,0х по состоянию на конец 1 кв. 2020 г. Рост был вызван как ухудшением операционных показателей, так и девальвацией валют стран присутствия VEON, поскольку даже несмотря на хеджирование, долларовая задолженность составляет 47% от общего долга группы. По заявлению менеджмента, выравнивание валютной структуры долга и выручки является одним из приоритетов в текущих условиях наряду со снижением общей стоимости и удлинением сроков заимствований.
По результатам 2 кв. 2020 г. VEON возобновил прогноз на 2020 г., отозванный после 1 кв. 2020 г. в связи с неопределенностью на пике распространения пандемии коронавируса. В текущих условиях менеджмент VEON ожидает снижения выручки и EBITDA на 1-6% г./г. в локальных валютах и прогнозирует соотношение операционных капвложений (без учета лицензий и лизинга) к выручке на уровне 22-24%. Принимая во внимание такой прогноз и сохранение неопределенности относительно дальнейшего развития пандемии, а также возможные сделки M&A, менеджмент VEON заявил о намерении не выплачивать дивиденды по результатам 2020 г. По нашим оценкам, даже с учетом этого свободный денежный поток по результатам 2020 г. окажется в диапазоне 0-150 млн долл., что существенно не изменит долговую нагрузку относительно уровня 2 кв. 2020 г.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными: по выпускам VEON на 50-60 б.п. шире, чем еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2 кв. 2020 г. и восстановил прогноз на 2020 г., ранее отозванный в связи с неопределенностью из-за глобальной пандемии коронавируса. Руководство холдинга заявило об отказе от дивидендов, однако, по нашим оценкам, это не сильно изменит долговую нагрузку.
Выручка VEON сократилась во 2 кв. 2020 г. на 16% г./г. в долларовом выражении и на 7% г./г. без учета колебаний валютных курсов и единоразовых эффектов, а снижение EBITDA составило 19% г./г. и 8% г./г., соответственно. К общим тенденциям на фоне введения карантина по всему миру можно отнести падение роуминговых доходов практически до нуля, закрытие салонов связи и, как следствие, снижение выручки от продаж телефонов и оборудования и оттока абонентской базы, а также снижение мигрантской базы пользователей. Наиболее заметно эти эффекты проявились в России, где снижение выручки и EBITDA в рублях составило 10% и 3%, соответственно. При этом позитивным эффектом в условиях карантина стало ускорение роста выручки от услуг фиксированной связи, которые, однако, составляют незначительную долю в общей выручке холдинга.
Украина и Казахстан были единственными рынками, где наблюдалось повышение выручки и EBITDA в локальных валютах по причине меньшей насыщенности рынка услугами высокоскоростного мобильного интернета. К тому же, на обоих этих рынках VEON предоставляет услуги фиксированного доступа, что также поддержало финансовые показатели.
Долговая нагрузка во 2 кв. 2020 г. увеличилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA без учета лизинговых обязательств, или 2,2х с их учетом по сравнению с 1,8х/2,0х по состоянию на конец 1 кв. 2020 г. Рост был вызван как ухудшением операционных показателей, так и девальвацией валют стран присутствия VEON, поскольку даже несмотря на хеджирование, долларовая задолженность составляет 47% от общего долга группы. По заявлению менеджмента, выравнивание валютной структуры долга и выручки является одним из приоритетов в текущих условиях наряду со снижением общей стоимости и удлинением сроков заимствований.
По результатам 2 кв. 2020 г. VEON возобновил прогноз на 2020 г., отозванный после 1 кв. 2020 г. в связи с неопределенностью на пике распространения пандемии коронавируса. В текущих условиях менеджмент VEON ожидает снижения выручки и EBITDA на 1-6% г./г. в локальных валютах и прогнозирует соотношение операционных капвложений (без учета лицензий и лизинга) к выручке на уровне 22-24%. Принимая во внимание такой прогноз и сохранение неопределенности относительно дальнейшего развития пандемии, а также возможные сделки M&A, менеджмент VEON заявил о намерении не выплачивать дивиденды по результатам 2020 г. По нашим оценкам, даже с учетом этого свободный денежный поток по результатам 2020 г. окажется в диапазоне 0-150 млн долл., что существенно не изменит долговую нагрузку относительно уровня 2 кв. 2020 г.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными: по выпускам VEON на 50-60 б.п. шире, чем еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Инфляция ползет вверх крайне медленно
По данным Росстата, инфляция за июль подросла до 3,4% г./г. (3,2% г./г. в июне). Быстрее всех набирает обороты продуктовая инфляция (4,2% г./г. против 3,9% г./г. в июне), тогда как непродовольственные товары и услуги в совокупности дорожают даже медленнее – 3% г./г. (2,8% г./г. в июне и июле). В целом такая ситуация говорит о сохранении слабой экономической активности в большинстве секторов, в то время как до половины ускорения инфляции происходит за счет плодоовощного сегмента (пока не началась активная пора урожая). При этом базовая инфляция остается стабильно низкой с апреля.
Ситуация с инфляцией развивается в соответствии с нашими ожиданиями. При прочих равных, до конца года мы ожидаем ее ускорения до 3,7% г./г. Это умеренное повышение – результат эффекта низкой базы прошлого года, тогда как темпы роста м./м. (с исключением сезонности) останутся значительно ниже 4% в аннуализированном выражении (2,4-2,6%). Впрочем, для ЦБ (как мы уже не раз говорили) инфляция сама по себе, на наш взгляд, не является в текущих условиях приоритетным индикатором. В ближайшее время, как мы полагаем, в фокусе регулятора будет динамика мировых процентных ставок, отток капитала и риски, которые могут возникнуть от второй волны коронавируса.
По данным Росстата, инфляция за июль подросла до 3,4% г./г. (3,2% г./г. в июне). Быстрее всех набирает обороты продуктовая инфляция (4,2% г./г. против 3,9% г./г. в июне), тогда как непродовольственные товары и услуги в совокупности дорожают даже медленнее – 3% г./г. (2,8% г./г. в июне и июле). В целом такая ситуация говорит о сохранении слабой экономической активности в большинстве секторов, в то время как до половины ускорения инфляции происходит за счет плодоовощного сегмента (пока не началась активная пора урожая). При этом базовая инфляция остается стабильно низкой с апреля.
Ситуация с инфляцией развивается в соответствии с нашими ожиданиями. При прочих равных, до конца года мы ожидаем ее ускорения до 3,7% г./г. Это умеренное повышение – результат эффекта низкой базы прошлого года, тогда как темпы роста м./м. (с исключением сезонности) останутся значительно ниже 4% в аннуализированном выражении (2,4-2,6%). Впрочем, для ЦБ (как мы уже не раз говорили) инфляция сама по себе, на наш взгляд, не является в текущих условиях приоритетным индикатором. В ближайшее время, как мы полагаем, в фокусе регулятора будет динамика мировых процентных ставок, отток капитала и риски, которые могут возникнуть от второй волны коронавируса.
Экономика: импорт указывает на восстановление инвестиционного спроса
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья просел на 13% г./г. в июле (-3% г./г. в июне). С начала года он вырос до 111 млрд долл. (16,6 млрд долл. в июле). Впрочем, июльские темпы, на наш взгляд, занижены из-за эффекта базы прошлого года (в июле 2019 г. на фоне слабой динамики «соседних» месяцев наблюдался неожиданный разовый всплеск м./м.).
В июле также было и небольшое снижение м./м. после роста в июне, но мы расцениваем это как временное явление на фоне негативного вклада импорта химической продукции (в первую очередь, лекарственных средств – в июне их, видимо, закупили с «запасом», +60% м./м., а в июле, наоборот, они просели на 64% м./м.).
При этом основная позиция – “машины и оборудование” продолжила месячный рост (+2,1% м./м. против +3,9% м./м. в июне), см. график слева. Интересно, что если основываться только лишь на динамике импорта этой позиции (она является прокси для инвестиций в целом), то получится, что валовое накопление основного капитала (так называется инвестиционная часть ВВП) просело менее чем на 4% г./г. в реальном выражении во 2 кв. 2020 г. (данные по ВНОК за 2 кв. 2020 г. пока не опубликованы). Для сравнения - на графике справа также видна ситуация 2015 г., когда импорт машин и оборудования провалился на 40-50% г./г., а инвестиции – на 10-15% г./г. Сейчас ситуация выглядит гораздо менее негативно.
Конечно, основывая наши выводы об инвестициях лишь на одной динамике инвестиционного импорта из стран дальнего зарубежья, мы рискуем получить заметную ошибку. Однако наблюдать провал инвестиций при относительно умеренной динамике инвестиционного импорта будет странно. Также это будет странно с учетом умеренной динамики и другого прокси капиталовложений – объема работ строительства, который в пик этого кризиса уменьшился лишь на 3% (в пик кризиса 2015 г. строительство проседало почти на 8%).
Если наша оценка динамики ВНОК верна (-3,7% г./г. во 2 кв. 2020 г.), то получается, что за 1П 2020 г. оно снизилось лишь на 1,4% г./г. При прочих равных, дальнейшие темпы восстановления внутреннего инвестиционного спроса останутся положительными: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (несмотря на кризис и фокус бюджетных расходов на борьбу с последствиями коронавируса, их исполнение находится на сопоставимом с прошлым годом уровне), а перспективы восстановления экономики дают шанс частным компаниям хотя бы частично «разморозить» инвестпрограммы.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья просел на 13% г./г. в июле (-3% г./г. в июне). С начала года он вырос до 111 млрд долл. (16,6 млрд долл. в июле). Впрочем, июльские темпы, на наш взгляд, занижены из-за эффекта базы прошлого года (в июле 2019 г. на фоне слабой динамики «соседних» месяцев наблюдался неожиданный разовый всплеск м./м.).
В июле также было и небольшое снижение м./м. после роста в июне, но мы расцениваем это как временное явление на фоне негативного вклада импорта химической продукции (в первую очередь, лекарственных средств – в июне их, видимо, закупили с «запасом», +60% м./м., а в июле, наоборот, они просели на 64% м./м.).
При этом основная позиция – “машины и оборудование” продолжила месячный рост (+2,1% м./м. против +3,9% м./м. в июне), см. график слева. Интересно, что если основываться только лишь на динамике импорта этой позиции (она является прокси для инвестиций в целом), то получится, что валовое накопление основного капитала (так называется инвестиционная часть ВВП) просело менее чем на 4% г./г. в реальном выражении во 2 кв. 2020 г. (данные по ВНОК за 2 кв. 2020 г. пока не опубликованы). Для сравнения - на графике справа также видна ситуация 2015 г., когда импорт машин и оборудования провалился на 40-50% г./г., а инвестиции – на 10-15% г./г. Сейчас ситуация выглядит гораздо менее негативно.
Конечно, основывая наши выводы об инвестициях лишь на одной динамике инвестиционного импорта из стран дальнего зарубежья, мы рискуем получить заметную ошибку. Однако наблюдать провал инвестиций при относительно умеренной динамике инвестиционного импорта будет странно. Также это будет странно с учетом умеренной динамики и другого прокси капиталовложений – объема работ строительства, который в пик этого кризиса уменьшился лишь на 3% (в пик кризиса 2015 г. строительство проседало почти на 8%).
Если наша оценка динамики ВНОК верна (-3,7% г./г. во 2 кв. 2020 г.), то получается, что за 1П 2020 г. оно снизилось лишь на 1,4% г./г. При прочих равных, дальнейшие темпы восстановления внутреннего инвестиционного спроса останутся положительными: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (несмотря на кризис и фокус бюджетных расходов на борьбу с последствиями коронавируса, их исполнение находится на сопоставимом с прошлым годом уровне), а перспективы восстановления экономики дают шанс частным компаниям хотя бы частично «разморозить» инвестпрограммы.
Мировые рынки: на предвыборных обещаниях в одном шаге от максимума
Состояние эйфории… Несмотря на нависающие угрозы (от второй волны COVID-19, продолжающегося ухудшения отношений между США и Китаем, политической неопределенности в США на фоне запланированных на ноябрь выборов президента), финансовые рынки продолжают оставаться в состоянии эйфории, о чем явно свидетельствует индекс S&P, в шаге отстоящий от максимума (<1%). Любые просадки (на усилении негатива в новостном фоне) встречают большой интерес на покупку (“buy the dips”), который вызван наличием огромной денежной массы, а также обещаниями увеличить фискальные стимулы.
…поддерживается предвыборными обещаниями Д. Трампа… Например, Д. Трамп недавно заявил о своем намерении ввести каникулы по уплате НДФЛ (для чего ему не потребуется одобрение Конгресса, а достаточно лишь распоряжения из-за пандемии), а в случае победы на выборах он готов даже отменить («простить») эту уплату налога (этого сделать без одобрения Конгресса уже невозможно). Такое «прощение» налога в годовом выражении привело бы, по некоторым оценкам, к выпадению 1,1 трлн долл. доходов из федерального бюджета США, который и так пострадал от уже введенных фискальных стимулов. Образовавшийся дефицит в основном покрывается за счет монетарных стимулов/долларовой эмиссии с вытекающей отсюда в долгосрочной перспективе угрозой для статуса доллара как резервной валюты. Согласно социологическим опросам (в которых важно мнение тех штатов, в которых нет ярко выраженной поляризации политических предпочтений, именно они определяют исход), если бы выборы состоялись сегодня, то Д. Трамп уступил бы Дж. Байдену. По-видимому, это обстоятельство заставляет действующего президента предпринимать радикальные (во многом популистские) шаги (лишь растущего рынка американских акций недостаточно, чтобы победить на фоне экономического спада и очередной вспышки вируса).
… которые могут остаться лишь обещаниями. По нашему мнению, столь огромный уровень долга в американской экономике не позволит ФРС надолго поднять ключевую ставку (не вызвав при этом затяжную рецессию) или провести заметное ужесточение монетарной политики (сократит баланс ФРС). Однако Дж. Байден (не являющийся сторонником фискальных или монетарных стимулов) может ограничить рост баланса ФРС и ужесточить фискальную политику, чего будет достаточно (даже при неизменной долларовой ставке) для заметного ухудшения настроений на финансовых рынках. Однако до ноября, похоже, рынки продолжат идти вверх, при этом золото, скорее всего, будет демонстрировать динамику лучше рынка.
Состояние эйфории… Несмотря на нависающие угрозы (от второй волны COVID-19, продолжающегося ухудшения отношений между США и Китаем, политической неопределенности в США на фоне запланированных на ноябрь выборов президента), финансовые рынки продолжают оставаться в состоянии эйфории, о чем явно свидетельствует индекс S&P, в шаге отстоящий от максимума (<1%). Любые просадки (на усилении негатива в новостном фоне) встречают большой интерес на покупку (“buy the dips”), который вызван наличием огромной денежной массы, а также обещаниями увеличить фискальные стимулы.
…поддерживается предвыборными обещаниями Д. Трампа… Например, Д. Трамп недавно заявил о своем намерении ввести каникулы по уплате НДФЛ (для чего ему не потребуется одобрение Конгресса, а достаточно лишь распоряжения из-за пандемии), а в случае победы на выборах он готов даже отменить («простить») эту уплату налога (этого сделать без одобрения Конгресса уже невозможно). Такое «прощение» налога в годовом выражении привело бы, по некоторым оценкам, к выпадению 1,1 трлн долл. доходов из федерального бюджета США, который и так пострадал от уже введенных фискальных стимулов. Образовавшийся дефицит в основном покрывается за счет монетарных стимулов/долларовой эмиссии с вытекающей отсюда в долгосрочной перспективе угрозой для статуса доллара как резервной валюты. Согласно социологическим опросам (в которых важно мнение тех штатов, в которых нет ярко выраженной поляризации политических предпочтений, именно они определяют исход), если бы выборы состоялись сегодня, то Д. Трамп уступил бы Дж. Байдену. По-видимому, это обстоятельство заставляет действующего президента предпринимать радикальные (во многом популистские) шаги (лишь растущего рынка американских акций недостаточно, чтобы победить на фоне экономического спада и очередной вспышки вируса).
… которые могут остаться лишь обещаниями. По нашему мнению, столь огромный уровень долга в американской экономике не позволит ФРС надолго поднять ключевую ставку (не вызвав при этом затяжную рецессию) или провести заметное ужесточение монетарной политики (сократит баланс ФРС). Однако Дж. Байден (не являющийся сторонником фискальных или монетарных стимулов) может ограничить рост баланса ФРС и ужесточить фискальную политику, чего будет достаточно (даже при неизменной долларовой ставке) для заметного ухудшения настроений на финансовых рынках. Однако до ноября, похоже, рынки продолжат идти вверх, при этом золото, скорее всего, будет демонстрировать динамику лучше рынка.
Норильский Никель: приоритет - снижение дивидендов, но не программы капзатрат
(1)
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, на уровне EBITDA в которых был отражен резерв в связи с аварией на ТЭЦ-3 в размере рассчитанного Росприроднадзором штрафа 2,1 млрд долл., что привело к падению EBITDA на 56% относительно предыдущего 2П 2019 г. до 1,8 млрд долл. Отметим, что размер штрафа компанией оспаривается, и пока нет ясности о сроках и окончательной сумме, однако на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. отразится, так как эти выплаты привязаны к EBITDA (если только РУСАЛ не сможет оспорить методы расчета EBITDA для дивидендной формулы).
Выручка в 1П 2020 г. снизилась на 8% п./п. как в связи с падением объемов продаж (-15% никель, -15% медь, -12% палладий, платина без изменений), так и цен реализации по всем основным металлам НорНикеля, кроме палладия (-20% на никель, -7% на медь, -5% на платину, +28% на палладий), соответственно - только цены на палладий удержали выручку от заметного падения. Скорректированный на экологический резерв показатель EBITDA снизился меньшими темпами, чем выручка – всего на 6% п./п., в т.ч. за счет ослабления рубля на 8% п./п. Отметим также, что в 1П операционные расходы компании повышались за счет издержек на борьбу с коронавирусом – 95 млн долл., во 2П планируется направить еще 100 млн долл., хотя эти цифры выглядят несущественными в сравнении с общими расходами компании.
Компания представила негативный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: профицит в этом году составит до 150 тыс. т (дефицит 26 тыс. т в 2019 г.) в связи с падением спроса на 7% из-за пандемии при сохранении объемов предложения за счет роста производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет. По меди прогноз – нейтральный, с умеренным профицитом (1% от мирового потребления) в этом году, коронавирус оказывает равное негативное влияние как на предложение, так и на спрос. По палладию прогноз также нейтральный, рынок сбалансирован, в этом году падение спроса оценивается в беспрецедентные 16% (ожидается, что продажи авто сократятся на 22% в 2020 г.) при сокращении предложения на 14% из-за остановок добычи в ЮАР в период изоляции.
(1)
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, на уровне EBITDA в которых был отражен резерв в связи с аварией на ТЭЦ-3 в размере рассчитанного Росприроднадзором штрафа 2,1 млрд долл., что привело к падению EBITDA на 56% относительно предыдущего 2П 2019 г. до 1,8 млрд долл. Отметим, что размер штрафа компанией оспаривается, и пока нет ясности о сроках и окончательной сумме, однако на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. отразится, так как эти выплаты привязаны к EBITDA (если только РУСАЛ не сможет оспорить методы расчета EBITDA для дивидендной формулы).
Выручка в 1П 2020 г. снизилась на 8% п./п. как в связи с падением объемов продаж (-15% никель, -15% медь, -12% палладий, платина без изменений), так и цен реализации по всем основным металлам НорНикеля, кроме палладия (-20% на никель, -7% на медь, -5% на платину, +28% на палладий), соответственно - только цены на палладий удержали выручку от заметного падения. Скорректированный на экологический резерв показатель EBITDA снизился меньшими темпами, чем выручка – всего на 6% п./п., в т.ч. за счет ослабления рубля на 8% п./п. Отметим также, что в 1П операционные расходы компании повышались за счет издержек на борьбу с коронавирусом – 95 млн долл., во 2П планируется направить еще 100 млн долл., хотя эти цифры выглядят несущественными в сравнении с общими расходами компании.
Компания представила негативный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: профицит в этом году составит до 150 тыс. т (дефицит 26 тыс. т в 2019 г.) в связи с падением спроса на 7% из-за пандемии при сохранении объемов предложения за счет роста производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет. По меди прогноз – нейтральный, с умеренным профицитом (1% от мирового потребления) в этом году, коронавирус оказывает равное негативное влияние как на предложение, так и на спрос. По палладию прогноз также нейтральный, рынок сбалансирован, в этом году падение спроса оценивается в беспрецедентные 16% (ожидается, что продажи авто сократятся на 22% в 2020 г.) при сокращении предложения на 14% из-за остановок добычи в ЮАР в период изоляции.