Threefold Forge: 'Chip Boom, Won Bust'
반도체 슈퍼사이클은 무역흑자를 키웠지만, 원화는 더 이상 경상수지만으로 설명되지 않는다
한국의 AI 반도체 랠리는 주식시장에는 역사적 상승을 만들었지만, 원화에는 정반대 압력을 만들고 있다. 올해 무역흑자는 월평균 204억달러로 지난해 65억달러의 세 배 이상으로 확대됐고, 전통적 교과서라면 이는 달러 공급 증가와 원화 강세로 이어져야 한다. 그러나 달러-원은 1,530원 안팎에 머물며 2008~2009년 금융위기 당시 수준에 근접해 있다. 이유는 단순하다. 한국 외환시장은 이제 무역 흐름보다 금융 흐름이 더 큰 시장이 됐다. 외국인은 코스피 급등 이후 지수 비중과 단일 종목 집중을 관리하기 위해 한국 주식을 줄이고 있고, 국내 개인과 기관은 미국 주식과 해외자산을 계속 사며 달러 수요를 만든다. 그래서 반도체 호황은 원화를 끌어올리는 힘보다, 자본 재배치와 해외투자를 자극하는 힘으로 더 크게 작동하고 있다.
핵심은 흑자의 크기가 아니라 달러가 국내 시장으로 돌아오느냐이며, 반도체 기업들은 달러를 더 오래 밖에 묶어두고 있다
삼성전자와 SK하이닉스는 AI 메모리 호황으로 막대한 달러 매출을 벌고 있지만, 그 달러가 곧바로 국내 외환시장에 공급된다고 보기 어렵다. 선단 공정과 고대역폭 메모리 증설에는 해외 장비 수입, 글로벌 공급망 결제, 외화 유동성 버퍼가 필요하다. 미국 공장 투자도 규모가 이익 전체에 비해 작더라도 달러 보유 동기를 강화한다. 자동차와 조선 역시 미국 투자와 해외 비용 결제가 늘어나며 같은 방향으로 움직이고 있다. 즉, 한국의 수출기업들은 달러를 벌지만 예전보다 덜 판다. 이 구조에서는 무역흑자가 커져도 원화 강세가 제한된다. 더 중요한 점은 비대칭성이다. 반도체 주가가 오를 때는 외국인 리밸런싱과 기업 달러 유보가 원화 강세를 막지만, 주가가 급락할 때는 외국인 매도와 위험회피가 즉시 원화 약세로 연결된다.
약한 원화는 네덜란드병을 막는 완충재이지만, 소비자에게는 수입물가와 실질소득 악화라는 비용을 청구한다
원화 약세가 전부 나쁜 것은 아니다. 반도체 호황이 원화를 급격히 끌어올렸다면 자동차, 조선, 기계, 화학 같은 비반도체 수출업종은 가격 경쟁력을 크게 잃었을 것이다. 금융 유출이 원화를 약하게 붙들어두는 덕분에 한국 경제는 특정 수출산업 호황이 다른 제조업을 훼손하는 네덜란드병을 어느 정도 피하고 있다. 그러나 이 완충은 공짜가 아니다. 한국은 에너지와 원자재 수입 의존도가 높기 때문에 약한 원화는 곧 수입물가 상승, 소비자물가 압력, 가계 구매력 훼손으로 이어진다. 반도체 기업의 이익은 커지는데 가계의 체감경기는 악화되는 구조가 만들어질 수 있다. 한국은행이 긴축으로 기울 수밖에 없는 이유도 여기에 있다. 목표는 원화 강세 자체가 아니라, 과도한 약세가 물가와 내수를 훼손하는 속도를 늦추는 것이다.
Insight
지금 원화는 더 이상 한국 수출 호황의 단순한 수혜 통화가 아니다. 오히려 AI 반도체 랠리의 비대칭 파생상품에 가깝다. 반도체가 오를 때는 외국인 리밸런싱, 국내 해외투자, 기업 달러 유보가 원화 강세를 막고, 반도체가 꺾일 때는 주식 매도와 위험회피가 원화 약세를 증폭시킨다. 이는 원화의 상방은 막히고 하방은 열리는 구조다. 따라서 달러-원을 볼 때 무역흑자만 보면 늦다. 봐야 할 것은 외국인 반도체 순매도, 국내 해외주식 매수, 수출기업의 달러 환전 비율, 한국은행의 긴축 의지다. 한국의 AI 붐은 주식에는 프리미엄을, 원화에는 할인율을 만들고 있다. 시장이 이 둘을 같은 방향으로 착각하는 순간, 환율이 먼저 정정표를 들고 나타날 가능성이 크다.
- Bloomberg, Macro Trader.
반도체 슈퍼사이클은 무역흑자를 키웠지만, 원화는 더 이상 경상수지만으로 설명되지 않는다
한국의 AI 반도체 랠리는 주식시장에는 역사적 상승을 만들었지만, 원화에는 정반대 압력을 만들고 있다. 올해 무역흑자는 월평균 204억달러로 지난해 65억달러의 세 배 이상으로 확대됐고, 전통적 교과서라면 이는 달러 공급 증가와 원화 강세로 이어져야 한다. 그러나 달러-원은 1,530원 안팎에 머물며 2008~2009년 금융위기 당시 수준에 근접해 있다. 이유는 단순하다. 한국 외환시장은 이제 무역 흐름보다 금융 흐름이 더 큰 시장이 됐다. 외국인은 코스피 급등 이후 지수 비중과 단일 종목 집중을 관리하기 위해 한국 주식을 줄이고 있고, 국내 개인과 기관은 미국 주식과 해외자산을 계속 사며 달러 수요를 만든다. 그래서 반도체 호황은 원화를 끌어올리는 힘보다, 자본 재배치와 해외투자를 자극하는 힘으로 더 크게 작동하고 있다.
핵심은 흑자의 크기가 아니라 달러가 국내 시장으로 돌아오느냐이며, 반도체 기업들은 달러를 더 오래 밖에 묶어두고 있다
삼성전자와 SK하이닉스는 AI 메모리 호황으로 막대한 달러 매출을 벌고 있지만, 그 달러가 곧바로 국내 외환시장에 공급된다고 보기 어렵다. 선단 공정과 고대역폭 메모리 증설에는 해외 장비 수입, 글로벌 공급망 결제, 외화 유동성 버퍼가 필요하다. 미국 공장 투자도 규모가 이익 전체에 비해 작더라도 달러 보유 동기를 강화한다. 자동차와 조선 역시 미국 투자와 해외 비용 결제가 늘어나며 같은 방향으로 움직이고 있다. 즉, 한국의 수출기업들은 달러를 벌지만 예전보다 덜 판다. 이 구조에서는 무역흑자가 커져도 원화 강세가 제한된다. 더 중요한 점은 비대칭성이다. 반도체 주가가 오를 때는 외국인 리밸런싱과 기업 달러 유보가 원화 강세를 막지만, 주가가 급락할 때는 외국인 매도와 위험회피가 즉시 원화 약세로 연결된다.
약한 원화는 네덜란드병을 막는 완충재이지만, 소비자에게는 수입물가와 실질소득 악화라는 비용을 청구한다
원화 약세가 전부 나쁜 것은 아니다. 반도체 호황이 원화를 급격히 끌어올렸다면 자동차, 조선, 기계, 화학 같은 비반도체 수출업종은 가격 경쟁력을 크게 잃었을 것이다. 금융 유출이 원화를 약하게 붙들어두는 덕분에 한국 경제는 특정 수출산업 호황이 다른 제조업을 훼손하는 네덜란드병을 어느 정도 피하고 있다. 그러나 이 완충은 공짜가 아니다. 한국은 에너지와 원자재 수입 의존도가 높기 때문에 약한 원화는 곧 수입물가 상승, 소비자물가 압력, 가계 구매력 훼손으로 이어진다. 반도체 기업의 이익은 커지는데 가계의 체감경기는 악화되는 구조가 만들어질 수 있다. 한국은행이 긴축으로 기울 수밖에 없는 이유도 여기에 있다. 목표는 원화 강세 자체가 아니라, 과도한 약세가 물가와 내수를 훼손하는 속도를 늦추는 것이다.
Insight
지금 원화는 더 이상 한국 수출 호황의 단순한 수혜 통화가 아니다. 오히려 AI 반도체 랠리의 비대칭 파생상품에 가깝다. 반도체가 오를 때는 외국인 리밸런싱, 국내 해외투자, 기업 달러 유보가 원화 강세를 막고, 반도체가 꺾일 때는 주식 매도와 위험회피가 원화 약세를 증폭시킨다. 이는 원화의 상방은 막히고 하방은 열리는 구조다. 따라서 달러-원을 볼 때 무역흑자만 보면 늦다. 봐야 할 것은 외국인 반도체 순매도, 국내 해외주식 매수, 수출기업의 달러 환전 비율, 한국은행의 긴축 의지다. 한국의 AI 붐은 주식에는 프리미엄을, 원화에는 할인율을 만들고 있다. 시장이 이 둘을 같은 방향으로 착각하는 순간, 환율이 먼저 정정표를 들고 나타날 가능성이 크다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - Evaluating exuberance
5월 미국 고용은 연방준비제도의 완화 기대를 더 뒤로 밀어냈다. 비농업 고용은 17만 2,000명 늘어 예상치를 웃돌았고, 직전 두 달 수치도 상향 조정되며 최근 3개월 평균 증가폭은 월 18만 8,000명으로 올라왔다. 실업률은 4.3%로 같았지만 세부 수치로는 4.296%까지 낮아졌고, 주간 근로시간은 34.3시간을 유지했다. 2분기 총근로시간은 연율 1.7% 증가해 2023년 초 이후 가장 강한 흐름이다. 임금은 전월비 0.3%, 전년동월비 3.4%로 완만하지만, 고용과 시간이 동시에 버티는 조합은 6월 연방공개시장위원회가 완화 문구를 유지하기 어렵게 만든다.
고용의 질은 단순히 강하다고만 읽기 어렵다. 정부 고용은 5만 2,000명 늘었고, 지방 비교육 부문에서만 4만 4,000명 증가했다. 민간 고용은 12만명 늘었으며, 여가 및 접객업이 7만명으로 3년여 만의 최대 증가폭을 기록했다. 건설은 1만 7,000명 증가했지만 최근 1년 누적 증가폭은 6만 8,000명에 그쳐 데이터센터 건설 붐이 고용지표에 크게 드러나지는 않는다. 제조업은 7,000명 늘었지만 전년 동월 대비 4만 6,000명 낮다. 의료 및 사회복지는 4만 7,000명 증가했고 전년대비 64만 5,000명 늘었지만 팬데믹 직후를 제외하면 증가 속도는 둔화되고 있다. 금융 고용은 2만 2,000명 줄었고 보험 고용은 전년대비 7만 3,000명 감소해 기록적 하락이다. 고용 총량은 단단하지만 내부에서는 공공, 여가, 의료가 버티고 금융, 제조가 약해지는 양극화가 진행 중이다.
가계조사도 같은 메시지를 준다. 올해 들어 처음으로 가계조사 기준 고용이 14만 9,000명 증가했고, 노동참가율은 다섯 달 연속 하락 뒤 61.8%에서 멈췄다. 핵심연령 참가율은 83.9%로 0.1%포인트 올랐고, 고용률도 59.2%로 소폭 상승했다. 실직자 수는 338만 5,000명으로 거의 1년 최저이나, 27주 이상 장기실업자는 198만 8,000명으로 다시 늘어 전체 실업자의 28%를 차지했다. 구직 확률은 24.8%로 소폭 올라 안정 조짐을 보였고, 광의 실업률은 8.1%로 낮아졌다. 노동시장은 침체 신호를 주지 않지만, 장기실업과 산업별 편중은 구조적 마찰을 남기고 있다.
정책 경로는 명확하게 늦춰졌다. 골드만삭스는 남은 두 차례 금리 인하 전망을 기존 2026년 12월과 2027년 3월에서 2027년 6월과 12월로 미뤘고, 올해 실업률 전망도 4.6%에서 4.4%로 낮췄다. 관세 전가, 전쟁과 고유가, 인공지능 투자 수요가 사라지고 근원 개인소비지출 물가가 2%에 가까워질 때까지 연방준비제도는 움직일 필요가 줄었다. 최종금리 전망은 3.00~3.25%로 유지되지만, 인상 확률은 10%에서 20%로 높아졌고, 금리 동결 경로 확률은 25%, 2027년 두 차례 인하 기본 경로는 40%에서 30%로 낮아졌다. 침체와 큰 폭 인하 가능성은 25%로 유지된다. 시장 가격보다 전망의 무게중심은 여전히 완화 쪽이나, 올해 인하는 사실상 사라진 상태로 본다.
인상 가능성은 높아졌지만 기본값은 아니다. 전쟁발 물가 충격이 아직 넓게 확산됐다는 증거는 약하고, 노동시장은 균형에 가까우며 임금 상승률은 2% 물가와 양립 가능한 속도 아래로 내려왔다. 다만 연방준비제도 인사들의 발언은 더 매파적으로 바뀌었고, 견조한 활동과 고용지표는 인상이 정책 실수로 보일 위험을 낮춘다. 장기 기대인플레이션이 3.9%로 튄 점은 지속 인플레이션 위험 지표를 일부 끌어올렸지만, 물가 폭과 임금, 여유자원 지표를 합친 위험은 아직 낮은 편이다. 따라서 금리시장의 핵심은 즉각 인상보다 더 긴 동결, 점도표의 인하 제거, 성명서의 완화 편향 삭제로 정리된다.
주식시장은 별도의 논리로 움직인다. 미국 대형주 지수는 3월 말 이후 인공지능 모멘텀에 힘입어 13% 상승했고, 5일 기준 직전 두 달 수익률은 15%로 1980년 이후 99번째 분위수에 해당한다. 실현변동성 대비 수익률은 거의 4배로 50년 간 가장 강한 축에 속한다. 다만 올해 들어 선행 주당순이익 전망이 16% 올라 지수의 8% 가격 상승을 웃돌았고, 모멘텀 상위 종목의 이익 수정이 가장 강했다. 상승 폭은 좁고 속도는 빠르지만, 과거 거품 말기처럼 가격만 앞서간 장세와는 다르다. 현재 과열 지표 9개의 중간값은 1995년 이후 86번째 분위수로, 2000년 100번째, 2021년 95번째보다 낮다.
과열의 성격도 혼재되어 있다. 모멘텀 팩터 수익률은 98번째 분위수, 시장 폭은 94번째 분위수로 이미 매우 좁다. 투기거래지표는 86번째 분위수까지 올라왔고, 고매출배수 주식 거래는 2000년을 제외하면 수십 년래 가장 높은 수준이다. 그러나 적자기업 거래 비중은 79번째 분위수에 그치고, 중간 종목 공매도는 4번째 분위수로 오히려 낙관이 약한 쪽을 가리킨다. 개인투자자 심리도 갈린다. 미국 개인투자자협회 조사에서는 약세론자가 강세론자를 소폭 웃돌았지만, 예일 주식시장 신뢰지수는 2000년과 2021년에 가까운 수준이다. 과열은 분명하지만, 모든 참가자가 같은 방향으로 취해 있는 장은 아니다.
기업공개(IPO)도 아직 버블 후기 국면과 거리가 있다. 2026년 주식 발행은 기록적 수준이 예상되지만, 시가총액 대비로는 2015~2019년 평균에 가깝고, 기업의 주식 수요가 공급을 계속 웃돌 전망이다. 대형주 지수의 2025년 주당순이익은 275달러, 2026년은 340달러로 전년대비 24%, 2027년은 385달러로 13% 증가가 제시된다. 현재 선행 주가수익비율은 21배이며, 연말 목표는 8,000, 12개월 목표는 8,300으로 각각 현 수준 대비 5%, 9% 상방이다. 주식의 문제는 이익 부재가 아니라, 그 이익이 인공지능과 모멘텀 소수 종목에 집중되어 있다는 점이다.
결론은 금리와 주식이 서로 다른 시간표를 타고 있다는 것이다. 고용은 연방준비제도의 인하 명분을 제거했고, 올해 동결과 2027년으로 미뤄진 완화가 가장 자연스러운 경로가 됐다. 반대로 주식은 인공지능 이익 수정이 아직 살아 있어 단기 과열에도 상승 논리를 유지한다. 그러나 위험보상은 더 까다로워졌다. 10년 미국 국채금리 4.5%, 연말 연방기금금리 가격 3.8% 부근에서 주식 배수는 더 이상 완화에 기대기 어렵고, 시장 폭은 좁으며 모멘텀 과열은 역사적 상단에 가깝다. 포지션은 인공지능 이익 상향을 인정해 주식의 핵심 롱을 유지하되, 연방준비제도 인하 기대에 의존하는 장기 듀레이션 성장주와 과도한 콜옵션 추격은 줄이는 쪽이 맞다. 올해의 핵심 거래는 “좋은 고용이 좋은 주식시장에 얼마나 오래 무해할 수 있는가”이며, 그 답은 인공지능 이익 수정이 금리 상방을 계속 이길 수 있느냐에 달려 있다고 본다.
- Goldman Sachs, J.P.Morgan, Macro Trader.
5월 미국 고용은 연방준비제도의 완화 기대를 더 뒤로 밀어냈다. 비농업 고용은 17만 2,000명 늘어 예상치를 웃돌았고, 직전 두 달 수치도 상향 조정되며 최근 3개월 평균 증가폭은 월 18만 8,000명으로 올라왔다. 실업률은 4.3%로 같았지만 세부 수치로는 4.296%까지 낮아졌고, 주간 근로시간은 34.3시간을 유지했다. 2분기 총근로시간은 연율 1.7% 증가해 2023년 초 이후 가장 강한 흐름이다. 임금은 전월비 0.3%, 전년동월비 3.4%로 완만하지만, 고용과 시간이 동시에 버티는 조합은 6월 연방공개시장위원회가 완화 문구를 유지하기 어렵게 만든다.
고용의 질은 단순히 강하다고만 읽기 어렵다. 정부 고용은 5만 2,000명 늘었고, 지방 비교육 부문에서만 4만 4,000명 증가했다. 민간 고용은 12만명 늘었으며, 여가 및 접객업이 7만명으로 3년여 만의 최대 증가폭을 기록했다. 건설은 1만 7,000명 증가했지만 최근 1년 누적 증가폭은 6만 8,000명에 그쳐 데이터센터 건설 붐이 고용지표에 크게 드러나지는 않는다. 제조업은 7,000명 늘었지만 전년 동월 대비 4만 6,000명 낮다. 의료 및 사회복지는 4만 7,000명 증가했고 전년대비 64만 5,000명 늘었지만 팬데믹 직후를 제외하면 증가 속도는 둔화되고 있다. 금융 고용은 2만 2,000명 줄었고 보험 고용은 전년대비 7만 3,000명 감소해 기록적 하락이다. 고용 총량은 단단하지만 내부에서는 공공, 여가, 의료가 버티고 금융, 제조가 약해지는 양극화가 진행 중이다.
가계조사도 같은 메시지를 준다. 올해 들어 처음으로 가계조사 기준 고용이 14만 9,000명 증가했고, 노동참가율은 다섯 달 연속 하락 뒤 61.8%에서 멈췄다. 핵심연령 참가율은 83.9%로 0.1%포인트 올랐고, 고용률도 59.2%로 소폭 상승했다. 실직자 수는 338만 5,000명으로 거의 1년 최저이나, 27주 이상 장기실업자는 198만 8,000명으로 다시 늘어 전체 실업자의 28%를 차지했다. 구직 확률은 24.8%로 소폭 올라 안정 조짐을 보였고, 광의 실업률은 8.1%로 낮아졌다. 노동시장은 침체 신호를 주지 않지만, 장기실업과 산업별 편중은 구조적 마찰을 남기고 있다.
정책 경로는 명확하게 늦춰졌다. 골드만삭스는 남은 두 차례 금리 인하 전망을 기존 2026년 12월과 2027년 3월에서 2027년 6월과 12월로 미뤘고, 올해 실업률 전망도 4.6%에서 4.4%로 낮췄다. 관세 전가, 전쟁과 고유가, 인공지능 투자 수요가 사라지고 근원 개인소비지출 물가가 2%에 가까워질 때까지 연방준비제도는 움직일 필요가 줄었다. 최종금리 전망은 3.00~3.25%로 유지되지만, 인상 확률은 10%에서 20%로 높아졌고, 금리 동결 경로 확률은 25%, 2027년 두 차례 인하 기본 경로는 40%에서 30%로 낮아졌다. 침체와 큰 폭 인하 가능성은 25%로 유지된다. 시장 가격보다 전망의 무게중심은 여전히 완화 쪽이나, 올해 인하는 사실상 사라진 상태로 본다.
인상 가능성은 높아졌지만 기본값은 아니다. 전쟁발 물가 충격이 아직 넓게 확산됐다는 증거는 약하고, 노동시장은 균형에 가까우며 임금 상승률은 2% 물가와 양립 가능한 속도 아래로 내려왔다. 다만 연방준비제도 인사들의 발언은 더 매파적으로 바뀌었고, 견조한 활동과 고용지표는 인상이 정책 실수로 보일 위험을 낮춘다. 장기 기대인플레이션이 3.9%로 튄 점은 지속 인플레이션 위험 지표를 일부 끌어올렸지만, 물가 폭과 임금, 여유자원 지표를 합친 위험은 아직 낮은 편이다. 따라서 금리시장의 핵심은 즉각 인상보다 더 긴 동결, 점도표의 인하 제거, 성명서의 완화 편향 삭제로 정리된다.
주식시장은 별도의 논리로 움직인다. 미국 대형주 지수는 3월 말 이후 인공지능 모멘텀에 힘입어 13% 상승했고, 5일 기준 직전 두 달 수익률은 15%로 1980년 이후 99번째 분위수에 해당한다. 실현변동성 대비 수익률은 거의 4배로 50년 간 가장 강한 축에 속한다. 다만 올해 들어 선행 주당순이익 전망이 16% 올라 지수의 8% 가격 상승을 웃돌았고, 모멘텀 상위 종목의 이익 수정이 가장 강했다. 상승 폭은 좁고 속도는 빠르지만, 과거 거품 말기처럼 가격만 앞서간 장세와는 다르다. 현재 과열 지표 9개의 중간값은 1995년 이후 86번째 분위수로, 2000년 100번째, 2021년 95번째보다 낮다.
과열의 성격도 혼재되어 있다. 모멘텀 팩터 수익률은 98번째 분위수, 시장 폭은 94번째 분위수로 이미 매우 좁다. 투기거래지표는 86번째 분위수까지 올라왔고, 고매출배수 주식 거래는 2000년을 제외하면 수십 년래 가장 높은 수준이다. 그러나 적자기업 거래 비중은 79번째 분위수에 그치고, 중간 종목 공매도는 4번째 분위수로 오히려 낙관이 약한 쪽을 가리킨다. 개인투자자 심리도 갈린다. 미국 개인투자자협회 조사에서는 약세론자가 강세론자를 소폭 웃돌았지만, 예일 주식시장 신뢰지수는 2000년과 2021년에 가까운 수준이다. 과열은 분명하지만, 모든 참가자가 같은 방향으로 취해 있는 장은 아니다.
기업공개(IPO)도 아직 버블 후기 국면과 거리가 있다. 2026년 주식 발행은 기록적 수준이 예상되지만, 시가총액 대비로는 2015~2019년 평균에 가깝고, 기업의 주식 수요가 공급을 계속 웃돌 전망이다. 대형주 지수의 2025년 주당순이익은 275달러, 2026년은 340달러로 전년대비 24%, 2027년은 385달러로 13% 증가가 제시된다. 현재 선행 주가수익비율은 21배이며, 연말 목표는 8,000, 12개월 목표는 8,300으로 각각 현 수준 대비 5%, 9% 상방이다. 주식의 문제는 이익 부재가 아니라, 그 이익이 인공지능과 모멘텀 소수 종목에 집중되어 있다는 점이다.
결론은 금리와 주식이 서로 다른 시간표를 타고 있다는 것이다. 고용은 연방준비제도의 인하 명분을 제거했고, 올해 동결과 2027년으로 미뤄진 완화가 가장 자연스러운 경로가 됐다. 반대로 주식은 인공지능 이익 수정이 아직 살아 있어 단기 과열에도 상승 논리를 유지한다. 그러나 위험보상은 더 까다로워졌다. 10년 미국 국채금리 4.5%, 연말 연방기금금리 가격 3.8% 부근에서 주식 배수는 더 이상 완화에 기대기 어렵고, 시장 폭은 좁으며 모멘텀 과열은 역사적 상단에 가깝다. 포지션은 인공지능 이익 상향을 인정해 주식의 핵심 롱을 유지하되, 연방준비제도 인하 기대에 의존하는 장기 듀레이션 성장주와 과도한 콜옵션 추격은 줄이는 쪽이 맞다. 올해의 핵심 거래는 “좋은 고용이 좋은 주식시장에 얼마나 오래 무해할 수 있는가”이며, 그 답은 인공지능 이익 수정이 금리 상방을 계속 이길 수 있느냐에 달려 있다고 본다.
- Goldman Sachs, J.P.Morgan, Macro Trader.
Threefold Forge: 'Private Ratings, Public Risk'
비공개 신용등급은 사모신용의 위험을 낮게 보이게 만들고, 보험사는 그 틈에서 자본 효율을 얻고 있다
사모신용 시장의 핵심 균열은 대출 부실 자체보다 그 부실이 어떻게 측정되는가에 있다. 1.8조달러 규모로 커진 사모신용에서 비공개 신용등급은 점점 더 중요한 규제 언어가 됐고, 특히 생명보험사는 이 등급을 통해 보유자산의 위험가중치와 필요자본을 산정한다. 문제는 같은 등급이라도 비상장 사모 자산의 손실 확률이 상장 자산보다 약 두 배 높게 나타났다는 점이다. 더 직접적으로 말하면, 사모 BBB 등급 자산은 실제 손상 위험 기준으로는 공개 BB+ 또는 BB에 가까운 것으로 추정된다. 이는 신용위험이 사라진 것이 아니라, 등급 체계 안에서 더 예쁘게 포장된 구조다. 시장은 수익률을 보고 있지만, 규제자본은 등급을 보고 있고, 그 사이의 괴리가 사모신용의 가장 조용한 레버리지다.
핵심은 자산의 질이 아니라 ‘등급 차익거래’이며, 낮은 자본부담이 사모신용 확장을 밀어 올렸다
보험사가 BBB 등급 1억달러 채권을 들고 있으면 약 150만달러의 자본을 쌓으면 되지만, 같은 위험이 BB+나 BB로 분류되면 필요자본은 그 두 배 이상으로 커진다. 따라서 등급이 두세 단계 높게 부여되는 순간, 보험사는 같은 경제적 위험을 더 낮은 규제비용으로 보유할 수 있다. 이것이 사모신용이 보험권으로 깊게 들어간 이유다. 생명보험사의 비상장 사모 자산은 지난해 말 4,810억달러, 전체 등급 보유 크레딧의 약 12%까지 늘었고, 2018년 2% 미만에서 급증했다. 대체자산 운용사가 소유한 보험 계열사는 그 비중이 20%를 넘는 경우도 있다. 이는 단순한 자산배분 변화가 아니라, 보험 부채와 사모신용 구조가 결합해 만들어낸 자본효율 상품화다. 문제는 효율이 항상 안전을 뜻하지 않는다는 데 있다.
위험은 아직 작게 보이지만, benign credit 환경에서 발견된 왜곡이라는 점이 더 불편하다
연구가 지적한 손실률은 절대 수준으로는 1% 미만이고, 일부 신용평가사는 공개 및 비공개 등급에 동일한 방법론을 적용한다고 반박한다. 그러나 더 중요한 것은 이 손실이 비교적 양호한 신용환경에서 관찰됐다는 점이다. 경기가 흔들리고 유동성이 마르면 비상장 사모 자산의 진짜 문제는 부도율보다 가격 발견의 부재에서 먼저 나타날 가능성이 높다. 상장 채권은 스프레드가 벌어지며 시장 가격이 위험을 드러내지만, 사모 자산은 등급과 모델이 늦게 움직인다. 규제기관이 비상장 사모 자산을 재검증하거나 문제가 반복되는 평가사를 배제하는 절차를 추진하는 이유도 여기에 있다. 만약 사모 자산의 실제 손실위험과 맞춰진다면 보험사는 약 45억달러의 추가 자본을 쌓아야 한다. 이 숫자는 시스템 위기의 크기는 아니지만, 지금까지 얼마나 많은 위험이 자본절감으로 번역됐는지를 보여준다.
Insight
사모신용의 다음 리스크는 부도 뉴스가 아니라 등급 재평가다. 시장은 아직 쿠폰과 낮은 손실률을 보고 있지만, 진짜 변수는 규제자본이다. 비상장 사모 등급이 두세 노치 높게 매겨졌다면, 그 차이는 운용사에는 수수료와 성장이고 보험사에는 자본효율이지만, 최종적으로는 정책보유자와 시스템 안정성에 대한 잠재 비용이다. 이 구간에서 봐야 할 것은 사모신용 전체를 숏으로 보는 단순한 프레임이 아니다. 보험계열 운용사, 비공개 등급 의존도, 유동성 낮은 크레딧 비중, 자본규제 변화에 대한 민감도를 구분해야 한다. 사모신용은 아직 터지지 않았다. 다만 가장 위험한 종류의 리스크, 즉 회계와 등급이 시장보다 늦게 움직이는 리스크가 점점 커지고 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
비공개 신용등급은 사모신용의 위험을 낮게 보이게 만들고, 보험사는 그 틈에서 자본 효율을 얻고 있다
사모신용 시장의 핵심 균열은 대출 부실 자체보다 그 부실이 어떻게 측정되는가에 있다. 1.8조달러 규모로 커진 사모신용에서 비공개 신용등급은 점점 더 중요한 규제 언어가 됐고, 특히 생명보험사는 이 등급을 통해 보유자산의 위험가중치와 필요자본을 산정한다. 문제는 같은 등급이라도 비상장 사모 자산의 손실 확률이 상장 자산보다 약 두 배 높게 나타났다는 점이다. 더 직접적으로 말하면, 사모 BBB 등급 자산은 실제 손상 위험 기준으로는 공개 BB+ 또는 BB에 가까운 것으로 추정된다. 이는 신용위험이 사라진 것이 아니라, 등급 체계 안에서 더 예쁘게 포장된 구조다. 시장은 수익률을 보고 있지만, 규제자본은 등급을 보고 있고, 그 사이의 괴리가 사모신용의 가장 조용한 레버리지다.
핵심은 자산의 질이 아니라 ‘등급 차익거래’이며, 낮은 자본부담이 사모신용 확장을 밀어 올렸다
보험사가 BBB 등급 1억달러 채권을 들고 있으면 약 150만달러의 자본을 쌓으면 되지만, 같은 위험이 BB+나 BB로 분류되면 필요자본은 그 두 배 이상으로 커진다. 따라서 등급이 두세 단계 높게 부여되는 순간, 보험사는 같은 경제적 위험을 더 낮은 규제비용으로 보유할 수 있다. 이것이 사모신용이 보험권으로 깊게 들어간 이유다. 생명보험사의 비상장 사모 자산은 지난해 말 4,810억달러, 전체 등급 보유 크레딧의 약 12%까지 늘었고, 2018년 2% 미만에서 급증했다. 대체자산 운용사가 소유한 보험 계열사는 그 비중이 20%를 넘는 경우도 있다. 이는 단순한 자산배분 변화가 아니라, 보험 부채와 사모신용 구조가 결합해 만들어낸 자본효율 상품화다. 문제는 효율이 항상 안전을 뜻하지 않는다는 데 있다.
위험은 아직 작게 보이지만, benign credit 환경에서 발견된 왜곡이라는 점이 더 불편하다
연구가 지적한 손실률은 절대 수준으로는 1% 미만이고, 일부 신용평가사는 공개 및 비공개 등급에 동일한 방법론을 적용한다고 반박한다. 그러나 더 중요한 것은 이 손실이 비교적 양호한 신용환경에서 관찰됐다는 점이다. 경기가 흔들리고 유동성이 마르면 비상장 사모 자산의 진짜 문제는 부도율보다 가격 발견의 부재에서 먼저 나타날 가능성이 높다. 상장 채권은 스프레드가 벌어지며 시장 가격이 위험을 드러내지만, 사모 자산은 등급과 모델이 늦게 움직인다. 규제기관이 비상장 사모 자산을 재검증하거나 문제가 반복되는 평가사를 배제하는 절차를 추진하는 이유도 여기에 있다. 만약 사모 자산의 실제 손실위험과 맞춰진다면 보험사는 약 45억달러의 추가 자본을 쌓아야 한다. 이 숫자는 시스템 위기의 크기는 아니지만, 지금까지 얼마나 많은 위험이 자본절감으로 번역됐는지를 보여준다.
Insight
사모신용의 다음 리스크는 부도 뉴스가 아니라 등급 재평가다. 시장은 아직 쿠폰과 낮은 손실률을 보고 있지만, 진짜 변수는 규제자본이다. 비상장 사모 등급이 두세 노치 높게 매겨졌다면, 그 차이는 운용사에는 수수료와 성장이고 보험사에는 자본효율이지만, 최종적으로는 정책보유자와 시스템 안정성에 대한 잠재 비용이다. 이 구간에서 봐야 할 것은 사모신용 전체를 숏으로 보는 단순한 프레임이 아니다. 보험계열 운용사, 비공개 등급 의존도, 유동성 낮은 크레딧 비중, 자본규제 변화에 대한 민감도를 구분해야 한다. 사모신용은 아직 터지지 않았다. 다만 가장 위험한 종류의 리스크, 즉 회계와 등급이 시장보다 늦게 움직이는 리스크가 점점 커지고 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Threefold Forge: 'More Capex, More Volatility'
AI 설비투자는 아직 과소추정돼 있고, 시장은 투자 둔화보다 투자 과열을 먼저 가격에 반영해야 한다
핵심은 AI 설비투자가 줄어드느냐가 아니라, 시장 예상보다 더 오래 커지느냐다. 컨센서스는 하이퍼스케일러 설비투자가 2026년 7,570억달러로 84% 증가한 뒤, 2027년 9,200억달러로 22% 증가에 그칠 것으로 본다. 그러나 최근 클라우드 수요와 수주잔고는 이 감속 가정이 지나치게 보수적일 가능성을 보여준다. 구글 클라우드와 AWS의 합산 백로그는 6개월 전 3,580억달러에서 8,320억달러로 급증했고, 토큰 소비는 2030년까지 24배 확대될 것으로 추정된다. 과거 철도, 자동차, 전기모터 확산기처럼 신기술 투자 충격이 GDP의 2~3%까지 올라간다면 2027년 AI 설비투자는 1조달러를 넘을 수 있다. 시장은 AI 투자 둔화가 아니라, 투자 연장의 이익 레버리지를 아직 덜 반영했다.
문제는 자금 조달 능력이 아니라 병목과 밸류에이션이며, 투자 증가가 곧 안정적 상승을 뜻하지는 않는다
하이퍼스케일러의 재무 여력은 아직 충분하다. 이들의 순차입금/EBITDA는 0.4배에 불과하고, 이론상 AA급 신용등급을 유지하면서도 막대한 추가 차입 여력이 있다. 신용시장의 단일 발행자 한계와 시장 흡수력 때문에 4대 하이퍼스케일러의 추가 투자등급 채권 발행 여력은 약 4,500억달러로 보는 것이 현실적이지만, 달러 외 채권, 프로젝트 파이낸스, 민간 인프라 자금, 현금, 지분 발행까지 동원하면 설비투자 자체가 자본 부족으로 멈출 가능성은 낮다. 더 큰 제약은 메모리, 전력, 데이터센터 노동력, 물리적 건설능력이다. 따라서 투자 사이클은 길어질 수 있지만, 그 과정에서 비용과 희석, 투자수익률 논쟁이 함께 커진다. AI 설비투자는 주가의 엔진이면서 동시에 변동성의 연료다.
AI 인프라 주식은 이익이 끌고 왔지만, 최근에는 가격이 이익을 앞지르며 변동성의 조건을 만들고 있다
AI 인프라 복합체의 상승은 대부분 이익 상향에서 출발했다. 그러나 최근 구간에서는 일부 영역에서 가격 상승이 이익 개선을 앞서기 시작했다. AI 인프라 주식의 중위 주가수익비율은 26배까지 올라 ChatGPT 이후 최고 수준에 근접했고, AI 관련 종목 간 수익률 표준편차는 2분기 53%p로 확대돼 가장 넓은 분산을 보이고 있다. 메모리와 하이퍼스케일러는 아직 이익이 가격을 뒷받침하는 편이지만, 광네트워킹, 전력, 일부 반도체 장비 영역은 포지셔닝과 밸류에이션 부담이 더 크다. 여기에 레버리지와 옵션 사용이 늘면 작은 실망도 급격한 되돌림으로 확대된다. 결국 AI 인프라의 방향은 여전히 위쪽일 수 있지만, 그 경로는 더 이상 매끄럽지 않다. 상승장이 끝난 것이 아니라, 깨끗한 상승장이 끝난 것이다.
Insight
이 보고서의 투자 결론은 단순한 AI 롱이 아니다. 설비투자는 더 커질 수 있고, 이는 메모리, 전력, 네트워크, 냉각, 반도체 공급망에 추가 이익을 만든다. 그러나 시장은 이제 “얼마나 더 쓰느냐”만 보지 않고 “그 돈이 얼마를 벌어오느냐”를 묻기 시작했다. 기업 AI 도입도 아직 초기다. 미국 기업의 AI 채택률은 약 19.5%이고, 실적 발표에서 AI 생산성을 언급한 기업은 54%지만, 구체적 사용 사례를 수치화한 기업은 11%, 이익 영향을 수치화한 기업은 2%에 그친다. 소프트웨어는 더 민감하다. S&P500 가치의 약 75%, 대형 소프트웨어 가치의 85%가 장기 말단가치에 묶여 있어 작은 성장률 및 마진 가정 변화에도 멀티플이 크게 흔들린다. 지금은 AI를 사는 시장이 아니라, 설비투자 수혜와 말단가치 훼손을 분리해야 하는 시장이다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
AI 설비투자는 아직 과소추정돼 있고, 시장은 투자 둔화보다 투자 과열을 먼저 가격에 반영해야 한다
핵심은 AI 설비투자가 줄어드느냐가 아니라, 시장 예상보다 더 오래 커지느냐다. 컨센서스는 하이퍼스케일러 설비투자가 2026년 7,570억달러로 84% 증가한 뒤, 2027년 9,200억달러로 22% 증가에 그칠 것으로 본다. 그러나 최근 클라우드 수요와 수주잔고는 이 감속 가정이 지나치게 보수적일 가능성을 보여준다. 구글 클라우드와 AWS의 합산 백로그는 6개월 전 3,580억달러에서 8,320억달러로 급증했고, 토큰 소비는 2030년까지 24배 확대될 것으로 추정된다. 과거 철도, 자동차, 전기모터 확산기처럼 신기술 투자 충격이 GDP의 2~3%까지 올라간다면 2027년 AI 설비투자는 1조달러를 넘을 수 있다. 시장은 AI 투자 둔화가 아니라, 투자 연장의 이익 레버리지를 아직 덜 반영했다.
문제는 자금 조달 능력이 아니라 병목과 밸류에이션이며, 투자 증가가 곧 안정적 상승을 뜻하지는 않는다
하이퍼스케일러의 재무 여력은 아직 충분하다. 이들의 순차입금/EBITDA는 0.4배에 불과하고, 이론상 AA급 신용등급을 유지하면서도 막대한 추가 차입 여력이 있다. 신용시장의 단일 발행자 한계와 시장 흡수력 때문에 4대 하이퍼스케일러의 추가 투자등급 채권 발행 여력은 약 4,500억달러로 보는 것이 현실적이지만, 달러 외 채권, 프로젝트 파이낸스, 민간 인프라 자금, 현금, 지분 발행까지 동원하면 설비투자 자체가 자본 부족으로 멈출 가능성은 낮다. 더 큰 제약은 메모리, 전력, 데이터센터 노동력, 물리적 건설능력이다. 따라서 투자 사이클은 길어질 수 있지만, 그 과정에서 비용과 희석, 투자수익률 논쟁이 함께 커진다. AI 설비투자는 주가의 엔진이면서 동시에 변동성의 연료다.
AI 인프라 주식은 이익이 끌고 왔지만, 최근에는 가격이 이익을 앞지르며 변동성의 조건을 만들고 있다
AI 인프라 복합체의 상승은 대부분 이익 상향에서 출발했다. 그러나 최근 구간에서는 일부 영역에서 가격 상승이 이익 개선을 앞서기 시작했다. AI 인프라 주식의 중위 주가수익비율은 26배까지 올라 ChatGPT 이후 최고 수준에 근접했고, AI 관련 종목 간 수익률 표준편차는 2분기 53%p로 확대돼 가장 넓은 분산을 보이고 있다. 메모리와 하이퍼스케일러는 아직 이익이 가격을 뒷받침하는 편이지만, 광네트워킹, 전력, 일부 반도체 장비 영역은 포지셔닝과 밸류에이션 부담이 더 크다. 여기에 레버리지와 옵션 사용이 늘면 작은 실망도 급격한 되돌림으로 확대된다. 결국 AI 인프라의 방향은 여전히 위쪽일 수 있지만, 그 경로는 더 이상 매끄럽지 않다. 상승장이 끝난 것이 아니라, 깨끗한 상승장이 끝난 것이다.
Insight
이 보고서의 투자 결론은 단순한 AI 롱이 아니다. 설비투자는 더 커질 수 있고, 이는 메모리, 전력, 네트워크, 냉각, 반도체 공급망에 추가 이익을 만든다. 그러나 시장은 이제 “얼마나 더 쓰느냐”만 보지 않고 “그 돈이 얼마를 벌어오느냐”를 묻기 시작했다. 기업 AI 도입도 아직 초기다. 미국 기업의 AI 채택률은 약 19.5%이고, 실적 발표에서 AI 생산성을 언급한 기업은 54%지만, 구체적 사용 사례를 수치화한 기업은 11%, 이익 영향을 수치화한 기업은 2%에 그친다. 소프트웨어는 더 민감하다. S&P500 가치의 약 75%, 대형 소프트웨어 가치의 85%가 장기 말단가치에 묶여 있어 작은 성장률 및 마진 가정 변화에도 멀티플이 크게 흔들린다. 지금은 AI를 사는 시장이 아니라, 설비투자 수혜와 말단가치 훼손을 분리해야 하는 시장이다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
스왑 사용하는 헤지펀드들에게 삼성전자, SK하이닉스의 스왑 비용을 최대 11%p(SOFR 금리 + 300bp에서 SOFR + 1,100bp)로 높였다 정도, 변동성이 커진 현물을 레버리지로 투자하는 헤지펀드들에게 그만한 요구를 한 것.
1) 장외파생상품(SWAP)을 통한 헤지펀드 거래에서 스왑 비용으로 SOFR + 200~300BP의 비용을 연간 단위로 일할하여서 내는 것,
2) 삼성전자와 SK하이닉스의 변동성이 높아지고 수요가 많아짐에 따라서 글로벌 투자은행들이 고유의 Book을 통해 스왑을 제공하는 바, 그 변동성과 하락 위험에 비례해서 스왑 비용을 높이는 것은 이례적이진 않음.
3) 가령 예를 들어, 단기 이벤트(인수 & 합병 등)를 위한 차입 수요가 높을 시 차입 이자율이 100%(연율)를 넘어가는 것과 같이 수요와 공급 논리, 그리고 리스크 관리 차원
4) 종목 투자 제한 아님. 연간 스왑 비용이며, 주식이 하루에 10%씩 움직이는 시장에서 이 스왑 스프레드에 투자를 포기할 곳은 없을 것.
2) 삼성전자와 SK하이닉스의 변동성이 높아지고 수요가 많아짐에 따라서 글로벌 투자은행들이 고유의 Book을 통해 스왑을 제공하는 바, 그 변동성과 하락 위험에 비례해서 스왑 비용을 높이는 것은 이례적이진 않음.
3) 가령 예를 들어, 단기 이벤트(인수 & 합병 등)를 위한 차입 수요가 높을 시 차입 이자율이 100%(연율)를 넘어가는 것과 같이 수요와 공급 논리, 그리고 리스크 관리 차원
4) 종목 투자 제한 아님. 연간 스왑 비용이며, 주식이 하루에 10%씩 움직이는 시장에서 이 스왑 스프레드에 투자를 포기할 곳은 없을 것.
Macro Trader
1) 장외파생상품(SWAP)을 통한 헤지펀드 거래에서 스왑 비용으로 SOFR + 200~300BP의 비용을 연간 단위로 일할하여서 내는 것, 2) 삼성전자와 SK하이닉스의 변동성이 높아지고 수요가 많아짐에 따라서 글로벌 투자은행들이 고유의 Book을 통해 스왑을 제공하는 바, 그 변동성과 하락 위험에 비례해서 스왑 비용을 높이는 것은 이례적이진 않음. 3) 가령 예를 들어, 단기 이벤트(인수 & 합병 등)를 위한 차입 수요가 높을 시 차입 이자율이 100%(연율)를…
이 뉴스의 투자 함의는 주가 고점 선언이 아니라 수급 승수의 하락이라 보면 됨.
SK하이닉스와 삼성전자의 펀더멘털은 AI 메모리, HBM, NAND, eSSD 수요로 여전히 강하지만, 주가를 밀어 올리던 레버리지 자금의 한계비용이 높아졌다는 것임.
기존 포지션 보유자는 만기 연장 비용을 새로 계산해야 하고, 신규 진입자는 방향성과 조달비용, 증거금 위험을 함께 감수해야 함.
따라서 한국 반도체 롱의 핵심은 이제 이익 상향 지속 여부와 함께, 프라임브로커 한도와 상장지수펀드 자금 흐름이 동시에 안정되는지를 확인해야 한다는 정도로 보면 될 것임.
SK하이닉스와 삼성전자의 펀더멘털은 AI 메모리, HBM, NAND, eSSD 수요로 여전히 강하지만, 주가를 밀어 올리던 레버리지 자금의 한계비용이 높아졌다는 것임.
기존 포지션 보유자는 만기 연장 비용을 새로 계산해야 하고, 신규 진입자는 방향성과 조달비용, 증거금 위험을 함께 감수해야 함.
따라서 한국 반도체 롱의 핵심은 이제 이익 상향 지속 여부와 함께, 프라임브로커 한도와 상장지수펀드 자금 흐름이 동시에 안정되는지를 확인해야 한다는 정도로 보면 될 것임.
Hedge Fund Manager’s Note - The Leverage Amplifier in a Fundamentally Strong Market
한국과 대만에 대한 비중확대 판단은 유지된다. 기술주의 펀더멘털과 밸류에이션은 여전히 지지적이지만, 최근 시장의 문제는 방향이 아니라 진폭이다. 한국 레버리지 상장지수펀드 자산은 400억달러, 대만은 90억달러까지 늘었고, 연초 이후 각각 380%, 280% 증가했다. 레버리지 노출은 한국이 유통시가총액의 약 2.6%, 대만이 약 0.6%다. 같은 기술주 강세장 안에서도 한국은 레버리지 수급이 시장 구조 자체를 바꾸는 수준까지 커졌고, 대만은 규모가 작고 더 질서 있는 형태로 남아 있다. 따라서 한국과 대만을 같은 북아시아 기술 매수(Buy)로 묶되, 한국에는 별도의 변동성 관리가 필요하다.
한국의 핵심 리스크는 레버리지 상장지수펀드의 일일 목표배율 복원 매매가 장 막판 가격 흐름을 증폭시킨다는 점이다. 기초지수가 5% 움직일 경우 딜러의 델타 재조정 규모는 한국 47억달러, 대만 11억달러로 추정되며, 이는 각각 일평균 거래대금의 13%, 3%에 해당한다. 단일 종목으로 내려가면 SK하이닉스는 20억 3,800만달러, 일평균 거래대금의 25%, 삼성전자는 14억 5,400만달러, 21%, 대만반도체제조(TSMC)는 6억 9,00만달러, 23%가 된다. 지수와 단일 종목 레버리지 상품이 같은 방향으로 쌓이면서 대형주일수록 수급 충격이 더 커지는 구조다.
한국은 레버리지 상장지수펀드 자산 증가의 70% 이상이 신규 자금 유입보다 가격 상승에 의해 발생했다. 이는 투자자가 계속 돈을 넣어서 커진 장부라기보다, 주가 상승이 자동으로 감마 노출을 키운 장부에 가깝다. 이런 구조는 상승장에서는 순풍이지만 하락장에서는 목표배율을 맞추기 위한 기계적 매도가 같은 방향으로 붙는다. 한국 레버리지 상장지수펀드는 최근 조정 중에도 순자산가치 대비 프리미엄을 유지했고, 이는 개인투자자의 저가매수 수요와 차익거래 기능이 아직 작동하고 있음을 보여준다. 그러나 프리미엄이 안정적이라는 사실이 리스크가 낮다는 의미는 아니다. 오히려 저가매수 수요가 하락 구간의 중간 반등을 만들고, 그 뒤 레버리지 복원 매매가 다시 변동성을 키울 수 있다.
대만은 구조가 다르다. 대만 레버리지 상장지수펀드 자산 증가는 2026년 들어 절반 이상이 신규 자금 유입으로 설명되고, 상품 구조도 국내 상장 광범위 지수형 중심이다. 대만의 레버리지 상장지수펀드 노출은 한국의 약 5분의 1이며, 유통시가총액 대비 비율도 0.5~0.6%에 그친다. 대만반도체제조(TSMC)의 수급 영향은 단일 종목 기준으로는 크지만, 시장 전체 기준으로는 한국보다 훨씬 낮다. 따라서 대만의 변동성은 반도체 실적과 외국인 수급에 더 직접적으로 연결되고, 한국은 실적과 수급에 레버리지 상품의 일일 재조정이 추가로 붙는 구조다.
옵션시장은 두 번째 증폭 경로다. 한국의 상장 옵션 미결제약정 총명목 규모(Notional)는 신고점 수준까지 올라왔지만 유통시가총액 대비로는 역사적 극단은 아니다. 그러나 코스피200 3개월 내재변동성은 약 80%로 1년 전 약 20%에서 급등했고, 기간구조는 역전되어 있다. 풋/콜 스큐도 최근 고점 부근이다. 기관의 하방보호 수요와 개인의 상방 콜 수요가 동시에 늘면서 딜러의 숏 감마 가능성이 높아졌다. 이는 하락할 때 매도하고 상승할 때 매수하는 기계적 재조정 압력을 만든다. 대만도 3개월 내재변동성이 약 40%까지 상승했지만, 스큐는 압축되어 있고 기간구조는 평탄하거나 정상 형태에 가까워 한국보다 안정적인 감마 구조로 볼 수 있다.
신용융자 리스크는 시스템 전체보다 신규 레버리지 포지션에 집중되어 있다. 한국 신용융자는 약 260억달러로 사상 최고 수준이지만, 주가 상승으로 유통시가총액 대비 비율은 2025년 약 1.3%에서 현재 약 0.8%로 낮아졌다. 대만 신용융자는 약 140억달러, 유통시가총액의 0.4% 미만이며, 전체 신용담보비율은 약 180%로 유지증거금 기준 130%를 크게 웃돈다. 따라서 시스템 차원의 신용청산 위험은 제한적이다. 다만 한국에서는 최근 조정 때 일일 반대매매 비율이 증권사 미수금의 4~5%까지 상승했다. 이는 오래된 포지션이 아니라 고점 부근에서 들어온 신규 레버리지 포지션이 먼저 흔들리고 있음을 의미한다.
종목별로는 대형 기술주뿐 아니라 2차 전지, 금융, 방산, 조선, 바이오까지 레버리지 상장지수펀드 재조정 영향권에 들어와 있다. SK하이닉스와 삼성전자가 절대 규모에서는 가장 크지만, 일평균 거래대금 대비로는 에이치엘비 37%, 에코프로비엠 21%, 우리금융 20%, 신한지주 19%, 하나금융 18%, 포스코 18%, 에코프로 18%, 현대중공업 계열 조선 17%, 알테오젠 17%도 민감하다. 이는 한국 시장의 변동성 증폭이 반도체에만 국한되지 않고, 개인과 레버리지 상품이 많이 붙은 고베타 전반으로 확산될 수 있음을 보여준다. 지수 리스크가 종목 리스크로, 다시 종목 리스크가 지수 리스크로 되먹임되는 구조다.
전략은 핵심 포지션을 줄이는 것이 아니라, 보유 방식을 바꾸는 쪽이다. 한국과 대만의 기술 펀더멘털은 여전히 강하고, 밸류에이션도 구조적 롱을 훼손할 정도로 비싸다고 보기 어렵다. 그러나 한국은 레버리지 상장지수펀드, 옵션 딜러 감마, 신규 신용융자가 같은 방향으로 움직이며 단기 낙폭을 비선형으로 키울 수 있다. 따라서 현물 핵심 롱은 유지하되, 단기 조정 위험은 파생상품으로 덮는 것이 맞다. 단순 풋 매수나 풋 스프레드보다 풋 스프레드 콜라가 비용 대비 효율적이다. 상승 일부를 포기하고 하락 구간의 현금흐름을 확보하는 구조가 현재 한국의 시장 미시구조에 더 맞다.
결론적으로 한국과 대만은 팔아야 할 시장이 아니라 조정이 나올 때 더 사고 싶은 시장이다. 다만 한국은 펀더멘털 강세와 기술적 레버리지 증폭이 동시에 존재한다. 5% 지수 움직임이 한국에서 47억달러의 기계적 재조정 수요를 만들고, SK하이닉스와 삼성전자에서는 일평균 거래대금의 20%를 넘는 흐름을 만들 수 있다는 점은 가격 경로를 거칠게 만든다. 대만은 대만반도체제조(TSMC)의 단일 종목 집중은 크지만, 시장 전체의 레버리지 증폭은 한국보다 낮다. 지금의 포지션은 한국과 대만 비중확대를 유지하되, 한국은 풋 스프레드 콜라를 붙이고, 레버리지 청산성 조정이 나오면 핵심 반도체와 전력, 방산, 조선, 금융 내 강한 종목을 다시 담는 구간으로 본다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
한국과 대만에 대한 비중확대 판단은 유지된다. 기술주의 펀더멘털과 밸류에이션은 여전히 지지적이지만, 최근 시장의 문제는 방향이 아니라 진폭이다. 한국 레버리지 상장지수펀드 자산은 400억달러, 대만은 90억달러까지 늘었고, 연초 이후 각각 380%, 280% 증가했다. 레버리지 노출은 한국이 유통시가총액의 약 2.6%, 대만이 약 0.6%다. 같은 기술주 강세장 안에서도 한국은 레버리지 수급이 시장 구조 자체를 바꾸는 수준까지 커졌고, 대만은 규모가 작고 더 질서 있는 형태로 남아 있다. 따라서 한국과 대만을 같은 북아시아 기술 매수(Buy)로 묶되, 한국에는 별도의 변동성 관리가 필요하다.
한국의 핵심 리스크는 레버리지 상장지수펀드의 일일 목표배율 복원 매매가 장 막판 가격 흐름을 증폭시킨다는 점이다. 기초지수가 5% 움직일 경우 딜러의 델타 재조정 규모는 한국 47억달러, 대만 11억달러로 추정되며, 이는 각각 일평균 거래대금의 13%, 3%에 해당한다. 단일 종목으로 내려가면 SK하이닉스는 20억 3,800만달러, 일평균 거래대금의 25%, 삼성전자는 14억 5,400만달러, 21%, 대만반도체제조(TSMC)는 6억 9,00만달러, 23%가 된다. 지수와 단일 종목 레버리지 상품이 같은 방향으로 쌓이면서 대형주일수록 수급 충격이 더 커지는 구조다.
한국은 레버리지 상장지수펀드 자산 증가의 70% 이상이 신규 자금 유입보다 가격 상승에 의해 발생했다. 이는 투자자가 계속 돈을 넣어서 커진 장부라기보다, 주가 상승이 자동으로 감마 노출을 키운 장부에 가깝다. 이런 구조는 상승장에서는 순풍이지만 하락장에서는 목표배율을 맞추기 위한 기계적 매도가 같은 방향으로 붙는다. 한국 레버리지 상장지수펀드는 최근 조정 중에도 순자산가치 대비 프리미엄을 유지했고, 이는 개인투자자의 저가매수 수요와 차익거래 기능이 아직 작동하고 있음을 보여준다. 그러나 프리미엄이 안정적이라는 사실이 리스크가 낮다는 의미는 아니다. 오히려 저가매수 수요가 하락 구간의 중간 반등을 만들고, 그 뒤 레버리지 복원 매매가 다시 변동성을 키울 수 있다.
대만은 구조가 다르다. 대만 레버리지 상장지수펀드 자산 증가는 2026년 들어 절반 이상이 신규 자금 유입으로 설명되고, 상품 구조도 국내 상장 광범위 지수형 중심이다. 대만의 레버리지 상장지수펀드 노출은 한국의 약 5분의 1이며, 유통시가총액 대비 비율도 0.5~0.6%에 그친다. 대만반도체제조(TSMC)의 수급 영향은 단일 종목 기준으로는 크지만, 시장 전체 기준으로는 한국보다 훨씬 낮다. 따라서 대만의 변동성은 반도체 실적과 외국인 수급에 더 직접적으로 연결되고, 한국은 실적과 수급에 레버리지 상품의 일일 재조정이 추가로 붙는 구조다.
옵션시장은 두 번째 증폭 경로다. 한국의 상장 옵션 미결제약정 총명목 규모(Notional)는 신고점 수준까지 올라왔지만 유통시가총액 대비로는 역사적 극단은 아니다. 그러나 코스피200 3개월 내재변동성은 약 80%로 1년 전 약 20%에서 급등했고, 기간구조는 역전되어 있다. 풋/콜 스큐도 최근 고점 부근이다. 기관의 하방보호 수요와 개인의 상방 콜 수요가 동시에 늘면서 딜러의 숏 감마 가능성이 높아졌다. 이는 하락할 때 매도하고 상승할 때 매수하는 기계적 재조정 압력을 만든다. 대만도 3개월 내재변동성이 약 40%까지 상승했지만, 스큐는 압축되어 있고 기간구조는 평탄하거나 정상 형태에 가까워 한국보다 안정적인 감마 구조로 볼 수 있다.
신용융자 리스크는 시스템 전체보다 신규 레버리지 포지션에 집중되어 있다. 한국 신용융자는 약 260억달러로 사상 최고 수준이지만, 주가 상승으로 유통시가총액 대비 비율은 2025년 약 1.3%에서 현재 약 0.8%로 낮아졌다. 대만 신용융자는 약 140억달러, 유통시가총액의 0.4% 미만이며, 전체 신용담보비율은 약 180%로 유지증거금 기준 130%를 크게 웃돈다. 따라서 시스템 차원의 신용청산 위험은 제한적이다. 다만 한국에서는 최근 조정 때 일일 반대매매 비율이 증권사 미수금의 4~5%까지 상승했다. 이는 오래된 포지션이 아니라 고점 부근에서 들어온 신규 레버리지 포지션이 먼저 흔들리고 있음을 의미한다.
종목별로는 대형 기술주뿐 아니라 2차 전지, 금융, 방산, 조선, 바이오까지 레버리지 상장지수펀드 재조정 영향권에 들어와 있다. SK하이닉스와 삼성전자가 절대 규모에서는 가장 크지만, 일평균 거래대금 대비로는 에이치엘비 37%, 에코프로비엠 21%, 우리금융 20%, 신한지주 19%, 하나금융 18%, 포스코 18%, 에코프로 18%, 현대중공업 계열 조선 17%, 알테오젠 17%도 민감하다. 이는 한국 시장의 변동성 증폭이 반도체에만 국한되지 않고, 개인과 레버리지 상품이 많이 붙은 고베타 전반으로 확산될 수 있음을 보여준다. 지수 리스크가 종목 리스크로, 다시 종목 리스크가 지수 리스크로 되먹임되는 구조다.
전략은 핵심 포지션을 줄이는 것이 아니라, 보유 방식을 바꾸는 쪽이다. 한국과 대만의 기술 펀더멘털은 여전히 강하고, 밸류에이션도 구조적 롱을 훼손할 정도로 비싸다고 보기 어렵다. 그러나 한국은 레버리지 상장지수펀드, 옵션 딜러 감마, 신규 신용융자가 같은 방향으로 움직이며 단기 낙폭을 비선형으로 키울 수 있다. 따라서 현물 핵심 롱은 유지하되, 단기 조정 위험은 파생상품으로 덮는 것이 맞다. 단순 풋 매수나 풋 스프레드보다 풋 스프레드 콜라가 비용 대비 효율적이다. 상승 일부를 포기하고 하락 구간의 현금흐름을 확보하는 구조가 현재 한국의 시장 미시구조에 더 맞다.
결론적으로 한국과 대만은 팔아야 할 시장이 아니라 조정이 나올 때 더 사고 싶은 시장이다. 다만 한국은 펀더멘털 강세와 기술적 레버리지 증폭이 동시에 존재한다. 5% 지수 움직임이 한국에서 47억달러의 기계적 재조정 수요를 만들고, SK하이닉스와 삼성전자에서는 일평균 거래대금의 20%를 넘는 흐름을 만들 수 있다는 점은 가격 경로를 거칠게 만든다. 대만은 대만반도체제조(TSMC)의 단일 종목 집중은 크지만, 시장 전체의 레버리지 증폭은 한국보다 낮다. 지금의 포지션은 한국과 대만 비중확대를 유지하되, 한국은 풋 스프레드 콜라를 붙이고, 레버리지 청산성 조정이 나오면 핵심 반도체와 전력, 방산, 조선, 금융 내 강한 종목을 다시 담는 구간으로 본다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
Policy: Fed Holds Rates Steady, Officials Split Over Hikes This Year
연준이 시장 예상대로 기준금리를 동결한 가운데 연준 위원들은 향후 금리 경로를 놓고 의견이 팽팽히 엇갈린 것으로 나타났다.
케빈 워시 연준 의장 취임 이후 처음 열린 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준 위원들은 만장일치로 기준금리인 연방기금금리 목표 범위를 3.5~3.75%로 유지하기로 결정했다.
이날 공개된 점도표를 보면 9명의 FOMC 위원은 올해 최소 한 차례 25bp 금리 인상을 예상했고, 이 가운데 6명은 최소 두 차례 인상을 전망했다. 반면 다른 9명은 금리 동결 또는 인하를 내다봤다.
19명의 위원 가운데 18명만이 2026년 말 기준금리 전망치를 제출했고, 그동안 포워드 가이던스(선제적 정책 안내)’에 비판적 입장을 보여온 워시는 전망을 내놓지 않았다.
연준 결정 발표 이후 미국채 금리는 단기물을 중심으로 올랐고, 달러는 강세를 보였으며 뉴욕증시는 일저점을 낮췄다. 트레이더들은 25bp 인상 예상 시기를 올 10월로 앞당겼다.
이번 결정은 연준이 네 차례 연속 금리를 동결한 것으로, 통화당국이 고용시장보다 인플레이션에 더 큰 우려를 두기 시작했음을 보여준다. 특히 이란 전쟁이 에너지 가격에 미친 영향이 이러한 우려를 키운 것으로 분석된다.
연준 위원들은 회의 후 성명서에서 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하며 물가 안정 달성을 약속했다. 기존의 추가 금리 조정 문구는 삭제됐다.
또 경제 성장세에 대해서는 “견조하다”는 기존 평가를 유지했다. 생산성 증가와 자본 투자 역시 강한 수준이라고 진단했다.
이번 성명서는 최근 회의 후 발표문보다 분량이 짧았다. 이는 연준의 소통 전략 변화를 예고해 온 워시 의장 체제에서 향후 나타날 변화의 신호일 수 있다.
연준 위원들은 경제전망을 업데이트했다. 올해 인플레이션 전망치 중간값은 2.7%에서 3.6%로 크게 상향 조정됐다.
변동성이 큰 식품·에너지를 제외한 2026년 근원 인플레이션 전망치도 2.7%에서 3.3%로 높아졌다.
반면 2026년 경제성장률 전망치는 중간값 기준 지난 3월의 2.4%에서 2.2%로 낮아졌다. 실업률 전망치는 4.4%에서 4.3%로 소폭 하향 조정됐다.
워시는 지난달 취임 당시 연준의 “체제 전환(regime change)”을 약속했다. 그는 첫 기자회견 모두발언에서 연준 운영 방식의 변화를 검토하기 위해 5개 분야로 나눠 태스크포스를 신설한다고 발표했다.
이들 TF는 연준의 소통 방식, 대차대조표, 기존 데이터 활용 및 의존도, 생산성과 고용, 그리고 중앙은행의 인플레이션 체계를 중점적으로 검토할 예정이다.
다만 워시는 연준의 2% 물가안정 목표를 재검토할 가능성은 일축했다. 그는 “연준이 2% 물가 목표를 달성하겠다는 의지와 이를 실현할 능력을 다시 확립하기 전까지는 그 목표를 재검토할 이유가 없다고 본다”고 말했다.
JP모건자산운용의 밥 미셸 최고투자책임자(CIO)는 워시 신임 의장 체제의 FOMC가 예상보다 매파적 성향을 드러냈다며 시장은 금리 인상 가능성에 대비해야 한다고 진단했다.
미셸 CIO는 “FOMC의 절반이 올해 금리 인상을 예상하고 있으며, 이는 시장에 대한 분명한 경고 신호”라며 “연준이 금리 인상을 준비하고 있다고 생각한다”고 말했다.
블룸버그 이코노믹스는 워시가 대폭 축약된 FOMC 성명과 의장 본인의 점도표 미제출로 제롬 파월 등 전임자들과 분명한 단절을 선언했다며, 동시에 시장에 보낸 더 강한 메시지는 바로 금리 인상 가능성이라고 지적했다.
연준 위원 절반은 올해 금리 인상을 전망했고 나머지 절반은 금리 동결 또는 한 차례 인하를 예상했다는 점에서, 워시가 향후 금리 방향을 결정하는 데 핵심적 역할을 할 수 있게 됐다고 평가했다. 블룸버그 이코노믹스는 이에 따라 올해 후반 25bp 금리 인하 전망을 철회했다.
- Bloomberg.
연준이 시장 예상대로 기준금리를 동결한 가운데 연준 위원들은 향후 금리 경로를 놓고 의견이 팽팽히 엇갈린 것으로 나타났다.
케빈 워시 연준 의장 취임 이후 처음 열린 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준 위원들은 만장일치로 기준금리인 연방기금금리 목표 범위를 3.5~3.75%로 유지하기로 결정했다.
이날 공개된 점도표를 보면 9명의 FOMC 위원은 올해 최소 한 차례 25bp 금리 인상을 예상했고, 이 가운데 6명은 최소 두 차례 인상을 전망했다. 반면 다른 9명은 금리 동결 또는 인하를 내다봤다.
19명의 위원 가운데 18명만이 2026년 말 기준금리 전망치를 제출했고, 그동안 포워드 가이던스(선제적 정책 안내)’에 비판적 입장을 보여온 워시는 전망을 내놓지 않았다.
연준 결정 발표 이후 미국채 금리는 단기물을 중심으로 올랐고, 달러는 강세를 보였으며 뉴욕증시는 일저점을 낮췄다. 트레이더들은 25bp 인상 예상 시기를 올 10월로 앞당겼다.
이번 결정은 연준이 네 차례 연속 금리를 동결한 것으로, 통화당국이 고용시장보다 인플레이션에 더 큰 우려를 두기 시작했음을 보여준다. 특히 이란 전쟁이 에너지 가격에 미친 영향이 이러한 우려를 키운 것으로 분석된다.
연준 위원들은 회의 후 성명서에서 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하며 물가 안정 달성을 약속했다. 기존의 추가 금리 조정 문구는 삭제됐다.
또 경제 성장세에 대해서는 “견조하다”는 기존 평가를 유지했다. 생산성 증가와 자본 투자 역시 강한 수준이라고 진단했다.
이번 성명서는 최근 회의 후 발표문보다 분량이 짧았다. 이는 연준의 소통 전략 변화를 예고해 온 워시 의장 체제에서 향후 나타날 변화의 신호일 수 있다.
연준 위원들은 경제전망을 업데이트했다. 올해 인플레이션 전망치 중간값은 2.7%에서 3.6%로 크게 상향 조정됐다.
변동성이 큰 식품·에너지를 제외한 2026년 근원 인플레이션 전망치도 2.7%에서 3.3%로 높아졌다.
반면 2026년 경제성장률 전망치는 중간값 기준 지난 3월의 2.4%에서 2.2%로 낮아졌다. 실업률 전망치는 4.4%에서 4.3%로 소폭 하향 조정됐다.
워시는 지난달 취임 당시 연준의 “체제 전환(regime change)”을 약속했다. 그는 첫 기자회견 모두발언에서 연준 운영 방식의 변화를 검토하기 위해 5개 분야로 나눠 태스크포스를 신설한다고 발표했다.
이들 TF는 연준의 소통 방식, 대차대조표, 기존 데이터 활용 및 의존도, 생산성과 고용, 그리고 중앙은행의 인플레이션 체계를 중점적으로 검토할 예정이다.
다만 워시는 연준의 2% 물가안정 목표를 재검토할 가능성은 일축했다. 그는 “연준이 2% 물가 목표를 달성하겠다는 의지와 이를 실현할 능력을 다시 확립하기 전까지는 그 목표를 재검토할 이유가 없다고 본다”고 말했다.
JP모건자산운용의 밥 미셸 최고투자책임자(CIO)는 워시 신임 의장 체제의 FOMC가 예상보다 매파적 성향을 드러냈다며 시장은 금리 인상 가능성에 대비해야 한다고 진단했다.
미셸 CIO는 “FOMC의 절반이 올해 금리 인상을 예상하고 있으며, 이는 시장에 대한 분명한 경고 신호”라며 “연준이 금리 인상을 준비하고 있다고 생각한다”고 말했다.
블룸버그 이코노믹스는 워시가 대폭 축약된 FOMC 성명과 의장 본인의 점도표 미제출로 제롬 파월 등 전임자들과 분명한 단절을 선언했다며, 동시에 시장에 보낸 더 강한 메시지는 바로 금리 인상 가능성이라고 지적했다.
연준 위원 절반은 올해 금리 인상을 전망했고 나머지 절반은 금리 동결 또는 한 차례 인하를 예상했다는 점에서, 워시가 향후 금리 방향을 결정하는 데 핵심적 역할을 할 수 있게 됐다고 평가했다. 블룸버그 이코노믹스는 이에 따라 올해 후반 25bp 금리 인하 전망을 철회했다.
- Bloomberg.
Opinion: Why SpaceX, Samsung, Hynix Are Becoming Meme Stocks
코로나19 팬데믹 기간 동안 밈 주식 열풍이 미국 증시를 휩쓸었다. 공매도 세력을 압박하는 숏스퀴즈가 벌어졌고, 유명 헤지펀드들이 문을 닫는 사태까지 빚어졌다. 하지만 지금 우리가 ‘에이전틱 AI’ 시대에 목격하고 있는 현상에 비하면, 당시의 광풍은 아무것도 아니다.
이번에 새로이 등장한 종목들은 결이 다르다. 과거의 게임스탑이나 AMC 엔터테인먼트처럼 어려움을 겪던 기업이 아니다. 지금의 주인공은 그 자체의 규모만으로도 전체 주식시장을 왜곡하고 흔들 수 있는 초대형 기업들이다.
이들 메가캡 주식들이 밈 주식이 될 운명에 놓여 있다. 전통적인 가치평가 방식이 통하지 않기 때문이다. 스페이스X의 이익 궤적을 논하는 것은 별 의미가 없다. 투자자들은 일론 머스크가 제시하는 환상적인 미래 비전에 돈을 지불하고 있기 때문이다. 이들은 그저 ‘머스크 프리미엄’에 베팅하며 테슬라의 초기 투자자들처럼 자신들도 막대한 보상을 받을 것으로 믿고 있다.
한국의 메모리 반도체 기업인 삼성전자와 SK하이닉스 역시 가치평가가 쉽지 않다. 반도체는 사이클이 짧게는 2~3년에 불과할 정도로 변동성이 큰 산업으로 시장이 사이클의 길이와 강도를 어떻게 인식하느냐에 따라 주가는 크게 출렁일 수 있다. 예컨대 삼성전자는 2023년 초 선행 주가수익비율(PER) 26배 수준에서 거래됐지만, 1년 반 뒤에는 8배 수준까지 추락했다.
적정가치라는 기준점이 사라진 상황에서는 기계적인 매매 흐름이 시장의 주도권을 잡는다. 요즘 시장의 새로운 유행어는 ‘감마 스퀴즈’다. 이는 옵션시장에서의 강세 베팅이 주가 급등을 촉발하는 현상을 뜻한다. 콜옵션을 매도할 때 시장조성자들은 헤지를 위해 기초 주식을 사들여야 하고, 이는 주가를 끌어올린다.
스페이스X 관련 옵션 거래는 화요일 공식 시작됐으며 콜옵션 거래량은 거의 100만 계약에 달했고, 그중 상당수는 목요일 만기 옵션에 집중됐다. 이는 로켓 제조업체인 스페이스X가 시가총액 기준으로 아마존닷컴을 추월한 이유를 어느 정도 설명해준다. 블룸버그가 집계한 데이터에 따르면 스페이스X의 유동주식 비율은 7.5%에 불과한 반면 아마존은 91.8%다.
한국 시장에서도 딜러들이 헤지에 분주하다. 최근 몇 주 사이 삼성전자와 SK하이닉스의 미결제 콜옵션 규모가 급증했다. 이는 부분적으로 레버리지 단일종목 ETF 출시의 영향이다. 이들 ETF는 파생상품을 활용해 매일 포지션을 재조정해야 한다. 이러한 활동은 SK하이닉스 주식 거래의 약 60~70%를 차지하는 것으로 추정된다.
하지만 이 대형 밈 주식들은 잔인할 수도 있다. 한국에서 파생상품 거래가 빠르게 확산되면서 코스피의 변동성은 급등했다. 강제 청산되는 포지션도 늘고 있다. 이는 비교적 경험이 부족한 투자자들이 자신들이 충분히 이해하지 못하는 고위험 룰렛 게임에 휘말려 들고 있음을 시사한다. 천문학적 규모의 자본 지출이 필요한 기업에 자금을 대는 머스크의 골수 팬들에게도 행운을 빌 수밖에 없다.
그렇다면 이 새로운 밈 열풍을 어떻게 대해야 할까. 신흥시장 자산군 전체가 이 현상에 영향을 받고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 MSCI 신흥시장 지수에서 차지하는 비중은 약 15%에 달하기 때문이다. 스페이스X는 7월 초 나스닥 100 지수에 편입될 것으로 예상된다.
다른 사람들의 성공을 따라 하려는 유혹을 뿌리치고 거리를 두는 것도 방법이다. 마지막에 손실을 떠안는 사람이 되고 싶지는 않을 테니 말이다. 그렇다고 유동성 기차 앞을 가로막아서도 안 된다. 영화 ‘빅쇼트’ 로 유명한 마이클 버리조차 스페이스X에 대해 하락 베팅을 하고 싶은 유혹은 있었지만 포지션을 잡지 않았다고 말했다. 주가 하락 베팅에 쓰이는 옵션 가격이 너무 비쌌기 때문이다.
무엇보다 이번 밈주식 열풍은 중력을 거스르는 밸류에이션을 정당화하는 데 명성을 건 월가가 적극적으로 조장하고 증폭시키고 있다. 주식 판매를 돕기 위해 모간스탠리는 스페이스X의 매출이 2040년 3조 4,000억 달러에 이를 수 있다고 전망했다. 반도체 애널리스트들도 AI가 촉발한 슈퍼사이클을 앞다퉈 강조하고 있다. 이런 낙관적 전망은 개인투자자들에게 스페이스X 같은 종목이 여전히 매력적인 투자처라는 인상을 준다. 이는 2021년 게임스탑 열풍 당시에는 볼 수 없었던 역학이다.
언젠가 스페이스X가 우주에 AI 데이터센터를 건설할 수 있다는 주장이나, 메모리 반도체 부족이 몇 년간 더 이어질 것이라는 전망을 믿지 않을 수도 있다. 하지만 이것만은 분명하다. 이들 초대형 기업들을 둘러싼 광풍은 이미 우리 앞에 와 있다.
- Bloomberg.
코로나19 팬데믹 기간 동안 밈 주식 열풍이 미국 증시를 휩쓸었다. 공매도 세력을 압박하는 숏스퀴즈가 벌어졌고, 유명 헤지펀드들이 문을 닫는 사태까지 빚어졌다. 하지만 지금 우리가 ‘에이전틱 AI’ 시대에 목격하고 있는 현상에 비하면, 당시의 광풍은 아무것도 아니다.
이번에 새로이 등장한 종목들은 결이 다르다. 과거의 게임스탑이나 AMC 엔터테인먼트처럼 어려움을 겪던 기업이 아니다. 지금의 주인공은 그 자체의 규모만으로도 전체 주식시장을 왜곡하고 흔들 수 있는 초대형 기업들이다.
이들 메가캡 주식들이 밈 주식이 될 운명에 놓여 있다. 전통적인 가치평가 방식이 통하지 않기 때문이다. 스페이스X의 이익 궤적을 논하는 것은 별 의미가 없다. 투자자들은 일론 머스크가 제시하는 환상적인 미래 비전에 돈을 지불하고 있기 때문이다. 이들은 그저 ‘머스크 프리미엄’에 베팅하며 테슬라의 초기 투자자들처럼 자신들도 막대한 보상을 받을 것으로 믿고 있다.
한국의 메모리 반도체 기업인 삼성전자와 SK하이닉스 역시 가치평가가 쉽지 않다. 반도체는 사이클이 짧게는 2~3년에 불과할 정도로 변동성이 큰 산업으로 시장이 사이클의 길이와 강도를 어떻게 인식하느냐에 따라 주가는 크게 출렁일 수 있다. 예컨대 삼성전자는 2023년 초 선행 주가수익비율(PER) 26배 수준에서 거래됐지만, 1년 반 뒤에는 8배 수준까지 추락했다.
적정가치라는 기준점이 사라진 상황에서는 기계적인 매매 흐름이 시장의 주도권을 잡는다. 요즘 시장의 새로운 유행어는 ‘감마 스퀴즈’다. 이는 옵션시장에서의 강세 베팅이 주가 급등을 촉발하는 현상을 뜻한다. 콜옵션을 매도할 때 시장조성자들은 헤지를 위해 기초 주식을 사들여야 하고, 이는 주가를 끌어올린다.
스페이스X 관련 옵션 거래는 화요일 공식 시작됐으며 콜옵션 거래량은 거의 100만 계약에 달했고, 그중 상당수는 목요일 만기 옵션에 집중됐다. 이는 로켓 제조업체인 스페이스X가 시가총액 기준으로 아마존닷컴을 추월한 이유를 어느 정도 설명해준다. 블룸버그가 집계한 데이터에 따르면 스페이스X의 유동주식 비율은 7.5%에 불과한 반면 아마존은 91.8%다.
한국 시장에서도 딜러들이 헤지에 분주하다. 최근 몇 주 사이 삼성전자와 SK하이닉스의 미결제 콜옵션 규모가 급증했다. 이는 부분적으로 레버리지 단일종목 ETF 출시의 영향이다. 이들 ETF는 파생상품을 활용해 매일 포지션을 재조정해야 한다. 이러한 활동은 SK하이닉스 주식 거래의 약 60~70%를 차지하는 것으로 추정된다.
하지만 이 대형 밈 주식들은 잔인할 수도 있다. 한국에서 파생상품 거래가 빠르게 확산되면서 코스피의 변동성은 급등했다. 강제 청산되는 포지션도 늘고 있다. 이는 비교적 경험이 부족한 투자자들이 자신들이 충분히 이해하지 못하는 고위험 룰렛 게임에 휘말려 들고 있음을 시사한다. 천문학적 규모의 자본 지출이 필요한 기업에 자금을 대는 머스크의 골수 팬들에게도 행운을 빌 수밖에 없다.
그렇다면 이 새로운 밈 열풍을 어떻게 대해야 할까. 신흥시장 자산군 전체가 이 현상에 영향을 받고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 MSCI 신흥시장 지수에서 차지하는 비중은 약 15%에 달하기 때문이다. 스페이스X는 7월 초 나스닥 100 지수에 편입될 것으로 예상된다.
다른 사람들의 성공을 따라 하려는 유혹을 뿌리치고 거리를 두는 것도 방법이다. 마지막에 손실을 떠안는 사람이 되고 싶지는 않을 테니 말이다. 그렇다고 유동성 기차 앞을 가로막아서도 안 된다. 영화 ‘빅쇼트’ 로 유명한 마이클 버리조차 스페이스X에 대해 하락 베팅을 하고 싶은 유혹은 있었지만 포지션을 잡지 않았다고 말했다. 주가 하락 베팅에 쓰이는 옵션 가격이 너무 비쌌기 때문이다.
무엇보다 이번 밈주식 열풍은 중력을 거스르는 밸류에이션을 정당화하는 데 명성을 건 월가가 적극적으로 조장하고 증폭시키고 있다. 주식 판매를 돕기 위해 모간스탠리는 스페이스X의 매출이 2040년 3조 4,000억 달러에 이를 수 있다고 전망했다. 반도체 애널리스트들도 AI가 촉발한 슈퍼사이클을 앞다퉈 강조하고 있다. 이런 낙관적 전망은 개인투자자들에게 스페이스X 같은 종목이 여전히 매력적인 투자처라는 인상을 준다. 이는 2021년 게임스탑 열풍 당시에는 볼 수 없었던 역학이다.
언젠가 스페이스X가 우주에 AI 데이터센터를 건설할 수 있다는 주장이나, 메모리 반도체 부족이 몇 년간 더 이어질 것이라는 전망을 믿지 않을 수도 있다. 하지만 이것만은 분명하다. 이들 초대형 기업들을 둘러싼 광풍은 이미 우리 앞에 와 있다.
- Bloomberg.
Threefold Forge: 'Warsh’s Dollar, Asia’s Trial'
워시의 첫 회의는 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다
워시의 첫 회의는 시장이 기대했던 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다. 취임 전에는 대통령의 금리 인하 요구에 우호적일 것이라는 인식이 강했지만, 실제 메시지는 올해 인상 가능성까지 열어둔 매파적 전환이었다. 그 결과 달러가 급등했고, 이미 외환 방어와 금리 인상으로 지친 아시아 통화는 다시 압박을 받기 시작했다. 아시아는 미국의 견조한 수요와 낮은 물가를 원하지만, 그 대가가 강달러와 자본유출로 돌아오는 구조는 감당하기 어렵다. 이번 변화의 핵심은 한 차례 금리 결정이 아니라 연준의 반응함수가 바뀌었다는 점이다. 워시는 국제시장 안정이나 트럼프의 정치 일정이 아니라 미국 인플레이션을 최우선으로 두겠다고 선을 그었다. 달러 강세가 단기 놀람이 아니라 새로운 정책 체제의 산물이라면, 아시아는 연준의 구제를 기다릴 시간이 없다. 워시 시대의 첫 문장은 “미국의 완화를 기다리지 말고 스스로 방어하라”는 경고문에 가깝다.
일본은 외환보유액을, 인도네시아는 성장률을 소모하며 강달러를 방어하고 있다
가장 먼저 시험대에 오른 곳은 일본과 인도네시아다. 엔화는 일본은행이 2024년 이후 다섯 차례 금리를 올렸음에도 달러당 161엔 안팎까지 밀려 1986년 이후 최약 수준에 접근했다. 일본은 5월 27일까지 한 달 동안 사상 최대인 740억달러를 투입해 환율을 방어했지만, 워시의 매파적 메시지 직후에는 같은 개입이 과거만큼 효과를 내기 어렵다. 인도네시아는 루피아가 달러당 1만 8,000선을 돌파하고 국채 수요까지 무너지자 25bp 긴급 인상에 이어 추가 인상까지 단행했다. 이는 환율 방어가 외환시장 개입에서 국내 긴축으로 넘어갔다는 뜻이다. 한국, 인도, 필리핀도 같은 압력권에 있고, 터키, 남아공, 칠레까지 파장이 번질 수 있다. 일본의 추가 금리 인상 기대만으로는 미국과 일본의 금리차와 달러 모멘텀을 뒤집기 어렵다. 강달러는 이제 단순한 통화 문제가 아니라 각국의 성장, 재정, 채권 수요, 정치 신뢰를 동시에 시험하는 변수다. 정책 신뢰가 약한 국가는 환율을 지키기 위해 경기까지 희생해야 하는 구간에 들어섰다.
달러 패권은 흔들렸어도 사라지지 않았고, 아시아 중앙은행의 선택지만 더 좁아졌다
달러가 지난해 관세 혼란과 연준 독립성 논란으로 주요 통화 대비 8% 약세를 보였던 기억 때문에 이번 강세를 일시적 되돌림으로 보는 시각도 있다. 그러나 달러는 외환거래, 무역 결제, 국경 간 대출에서 여전히 압도적 중심 통화다. 연준의 반응함수가 매파적으로 이동하면 그 충격은 다른 중앙은행의 선택지를 즉시 좁힌다. 아시아 당국은 외환보유액을 더 쓰거나, 금리를 올리거나, 통화 약세를 허용하는 세 가지 불편한 선택지 사이에 놓인다. 개입은 시간을 벌 뿐 추세를 바꾸기 어렵고, 금리 인상은 내수와 채권시장에 비용을 남긴다. 특히 워시의 첫 메시지가 예상보다 강했던 만큼 일본은 달러 매수 포지션이 과밀해질 때까지 기다렸다 개입하는 편이 더 합리적일 수 있다. 개입의 성패는 금액보다 타이밍과 시장 심리를 꺾는 능력에 달려 있기 때문이다. 지난해의 ‘미국 자산 매도’ 구호가 달러의 구조적 지위를 끝내지는 못했다. 새 연준 체제는 아시아에 미국의 완화가 구해줄 것이라는 기대를 버리게 만든다.
Insight
이번 국면의 핵심은 아시아 통화 전체를 한 방향으로 보는 것이 아니라, 누가 강달러를 버틸 대차대조표와 정책 신뢰를 갖고 있는지 구분하는 데 있다. 단기적으로 달러 강세와 미국 금리 인상 기대가 유지되는 한 인도네시아 루피아, 필리핀 페소, 인도 루피처럼 외부수지와 정책 신뢰가 취약한 통화가 가장 불리하다. 엔화는 펀더멘털상 약하지만 대규모 개입 위험이 있어 현물 추격보다 옵션이 낫고, 원화는 반도체 무역흑자에도 해외투자와 외국인 리밸런싱이 상단을 막는 구조라 강세 베타가 제한적이다. 금리시장에서는 통화 방어를 위한 추가 인상이 필요한 국가의 단기물을 경계해야 한다. 반대로 외환보유액, 경상수지, 정책 일관성이 충분한 국가는 같은 달러 충격에서도 손실이 제한될 수 있다. 따라서 거래는 단순한 달러 롱보다 취약 통화 숏과 방어력 있는 아시아 통화 롱의 상대가치가 더 낫다. 워시 시대의 첫 알파는 연준 충격을 가장 비싼 방식으로 흡수할 나라와 가장 싼 방식으로 흡수할 나라를 가르는 데서 나온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
워시의 첫 회의는 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다
워시의 첫 회의는 시장이 기대했던 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다. 취임 전에는 대통령의 금리 인하 요구에 우호적일 것이라는 인식이 강했지만, 실제 메시지는 올해 인상 가능성까지 열어둔 매파적 전환이었다. 그 결과 달러가 급등했고, 이미 외환 방어와 금리 인상으로 지친 아시아 통화는 다시 압박을 받기 시작했다. 아시아는 미국의 견조한 수요와 낮은 물가를 원하지만, 그 대가가 강달러와 자본유출로 돌아오는 구조는 감당하기 어렵다. 이번 변화의 핵심은 한 차례 금리 결정이 아니라 연준의 반응함수가 바뀌었다는 점이다. 워시는 국제시장 안정이나 트럼프의 정치 일정이 아니라 미국 인플레이션을 최우선으로 두겠다고 선을 그었다. 달러 강세가 단기 놀람이 아니라 새로운 정책 체제의 산물이라면, 아시아는 연준의 구제를 기다릴 시간이 없다. 워시 시대의 첫 문장은 “미국의 완화를 기다리지 말고 스스로 방어하라”는 경고문에 가깝다.
일본은 외환보유액을, 인도네시아는 성장률을 소모하며 강달러를 방어하고 있다
가장 먼저 시험대에 오른 곳은 일본과 인도네시아다. 엔화는 일본은행이 2024년 이후 다섯 차례 금리를 올렸음에도 달러당 161엔 안팎까지 밀려 1986년 이후 최약 수준에 접근했다. 일본은 5월 27일까지 한 달 동안 사상 최대인 740억달러를 투입해 환율을 방어했지만, 워시의 매파적 메시지 직후에는 같은 개입이 과거만큼 효과를 내기 어렵다. 인도네시아는 루피아가 달러당 1만 8,000선을 돌파하고 국채 수요까지 무너지자 25bp 긴급 인상에 이어 추가 인상까지 단행했다. 이는 환율 방어가 외환시장 개입에서 국내 긴축으로 넘어갔다는 뜻이다. 한국, 인도, 필리핀도 같은 압력권에 있고, 터키, 남아공, 칠레까지 파장이 번질 수 있다. 일본의 추가 금리 인상 기대만으로는 미국과 일본의 금리차와 달러 모멘텀을 뒤집기 어렵다. 강달러는 이제 단순한 통화 문제가 아니라 각국의 성장, 재정, 채권 수요, 정치 신뢰를 동시에 시험하는 변수다. 정책 신뢰가 약한 국가는 환율을 지키기 위해 경기까지 희생해야 하는 구간에 들어섰다.
달러 패권은 흔들렸어도 사라지지 않았고, 아시아 중앙은행의 선택지만 더 좁아졌다
달러가 지난해 관세 혼란과 연준 독립성 논란으로 주요 통화 대비 8% 약세를 보였던 기억 때문에 이번 강세를 일시적 되돌림으로 보는 시각도 있다. 그러나 달러는 외환거래, 무역 결제, 국경 간 대출에서 여전히 압도적 중심 통화다. 연준의 반응함수가 매파적으로 이동하면 그 충격은 다른 중앙은행의 선택지를 즉시 좁힌다. 아시아 당국은 외환보유액을 더 쓰거나, 금리를 올리거나, 통화 약세를 허용하는 세 가지 불편한 선택지 사이에 놓인다. 개입은 시간을 벌 뿐 추세를 바꾸기 어렵고, 금리 인상은 내수와 채권시장에 비용을 남긴다. 특히 워시의 첫 메시지가 예상보다 강했던 만큼 일본은 달러 매수 포지션이 과밀해질 때까지 기다렸다 개입하는 편이 더 합리적일 수 있다. 개입의 성패는 금액보다 타이밍과 시장 심리를 꺾는 능력에 달려 있기 때문이다. 지난해의 ‘미국 자산 매도’ 구호가 달러의 구조적 지위를 끝내지는 못했다. 새 연준 체제는 아시아에 미국의 완화가 구해줄 것이라는 기대를 버리게 만든다.
Insight
이번 국면의 핵심은 아시아 통화 전체를 한 방향으로 보는 것이 아니라, 누가 강달러를 버틸 대차대조표와 정책 신뢰를 갖고 있는지 구분하는 데 있다. 단기적으로 달러 강세와 미국 금리 인상 기대가 유지되는 한 인도네시아 루피아, 필리핀 페소, 인도 루피처럼 외부수지와 정책 신뢰가 취약한 통화가 가장 불리하다. 엔화는 펀더멘털상 약하지만 대규모 개입 위험이 있어 현물 추격보다 옵션이 낫고, 원화는 반도체 무역흑자에도 해외투자와 외국인 리밸런싱이 상단을 막는 구조라 강세 베타가 제한적이다. 금리시장에서는 통화 방어를 위한 추가 인상이 필요한 국가의 단기물을 경계해야 한다. 반대로 외환보유액, 경상수지, 정책 일관성이 충분한 국가는 같은 달러 충격에서도 손실이 제한될 수 있다. 따라서 거래는 단순한 달러 롱보다 취약 통화 숏과 방어력 있는 아시아 통화 롱의 상대가치가 더 낫다. 워시 시대의 첫 알파는 연준 충격을 가장 비싼 방식으로 흡수할 나라와 가장 싼 방식으로 흡수할 나라를 가르는 데서 나온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - Riding Stronger and Longer AI Tailwinds
인공지능 설비투자 호황은 한국의 메모리 사이클을 예상보다 강하고 길게 만들고 있다. 2026년 1분기 경상수지 흑자는 국내총생산의 15%로 사상 최고치를 기록했고, 연간 상품수출은 1조 달러를 넘어설 전망이다. 경상수지 흑자도 국내총생산의 15%를 웃돌 가능성이 크다. 다만 상반기 흑자의 대부분이 외국인의 기록적인 주식 순매도와 차입 포지션 조정, 지수 비중 재조정 과정에서 해외로 환류되며 원화 약세를 만들었다. 현재 원화 약세는 대외수지 악화가 아니라 주식시장 급등 이후 발생한 자금 이동의 결과로 해석된다.
실질 국내총생산 성장률 전망은 2026년 2.7%로 10bp, 2027년 2.3%로 40bp 상향됐다. 성장 기여는 소비보다 설비투자와 연구개발에 집중되고, 주가 상승에 따른 자산효과는 제한적으로 반영됐다. 국내 주식 보유가 고령, 고소득 가계에 집중돼 있고 금융자산보다 부동산자산의 비중이 크며, 주가 변동성도 높기 때문이다. 소비자물가 상승률 전망은 2026년 2.6%, 2027년 2.2%로 유지됐고, 걸프 산유국의 원유 수출이 8월 말까지 정상화되는 경로를 전제로 한다. 정책금리 인상은 2027년까지 이어지되 최종금리는 기존 3.0%에서 3.25%로 높아졌다.
성장률 상향을 내수 회복으로 읽으면 안 된다. 메모리 중심 수출은 급증하고 있지만 비기술 수출은 정체돼 있고, 소매판매와 전체 소비도 명품 판매의 일부 반등을 제외하면 약하다. 고용 역시 반도체보다 보건, 공공행정, 국방을 포함한 공공서비스에서 늘고 있다. 공공서비스는 2019년 전체 고용 증가의 절반 미만을 설명했지만 2025년 이후에는 고용 증가분 전부를 웃돌았다. 반도체 고용은 자본집약적 산업 특성 때문에 2024년 이후 사실상 정체돼 있다. 이번 인공지능 사이클은 수출, 투자, 세수를 크게 늘리지만 고용과 소비로 전달되는 폭은 좁은 구조다.
임금과 물가의 2차 파급도 제한적이다. 2025년 기술업종 임금은 전체 임금총액의 약 3%, 국내총생산의 1.2%였고, 주요 메모리 기업의 임금총액은 국내총생산의 0.4%에 그쳤다. 세후 성과급도 2026년 국내총생산의 0.5%, 2027년 0.9% 수준이며 상당 부분이 보호예수 주식으로 지급되고 최고세율과 사회보험료를 합친 부담도 50%에 가깝다. 전체 고용의 약 80%를 차지하는 비제조업의 이익률은 5% 미만이고, 비기술 제조업 이익률도 약 5%의 순환적 저점에 있다. 2026년 반도체 영업이익은 전년보다 여섯 배 이상 늘지만 비기술 상장기업은 40%, 비제조업은 10% 증가에 그쳐 임금 확산 여력이 작다.
물가 압력의 중심은 임금보다 수입가격과 환율이다. 에너지 가격 급등으로 전체 물가는 높아졌지만 식료품과 연료를 제외한 근원 재화가격은 5월까지 완만하게 상승하는 데 그쳤다. 2022년에는 근원 재화가격이 3월부터 12월까지 누적 3.4%, 12월 전년동월대비 4.0% 올랐지만 이번에는 같은 확산이 나타나지 않았다. 외식, 공공요금, 운송서비스를 제외한 근원 서비스가격도 두 충격 모두에서 완만했다. 금융안정 위험은 전국적 물가보다 수도권 주택으로 이동하고 있다. 서울과 수도권 주택가격은 5월 중순 이후 다시 오르지만 다른 지역은 4월 초 이후 안정돼 있어, 광범위한 긴축보다 지역별 규제와 기대 관리가 적합한 구조다.
재정은 예상보다 크게 개선될 수 있다. 2026년 예산은 세수 390조원과 통합재정수지 적자 52조 7,000억원, 국내총생산 대비 1.9%를 전제했다. 반도체 이익 개선으로 3월 추가경정예산에 이미 반영된 25조원 외에 약 60조원, 국내총생산의 2%에 해당하는 추가 세수가 들어올 수 있다. 하반기에 첫 추가경정예산과 비슷한 규모의 지출이 다시 편성돼도 적자는 국내총생산의 0.5% 미만으로 낮아질 수 있다. 강한 대외수지와 재정수지를 감안하면 원화는 펀더멘털 대비 지나치게 약하고, 금리시장은 실제 전망보다 더 긴축적인 경로를 반영하고 있다. 원화 안정은 정책 우선순위가 되겠지만 내수 압력과 가계 원리금 부담이 큰 만큼 인상 속도는 완만할 가능성이 크다. 원화 약세보다 정상화에 무게를 두고, 정책금리 3.25%를 넘어서는 긴축 기대를 추격하지 않는 편이 맞다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
인공지능 설비투자 호황은 한국의 메모리 사이클을 예상보다 강하고 길게 만들고 있다. 2026년 1분기 경상수지 흑자는 국내총생산의 15%로 사상 최고치를 기록했고, 연간 상품수출은 1조 달러를 넘어설 전망이다. 경상수지 흑자도 국내총생산의 15%를 웃돌 가능성이 크다. 다만 상반기 흑자의 대부분이 외국인의 기록적인 주식 순매도와 차입 포지션 조정, 지수 비중 재조정 과정에서 해외로 환류되며 원화 약세를 만들었다. 현재 원화 약세는 대외수지 악화가 아니라 주식시장 급등 이후 발생한 자금 이동의 결과로 해석된다.
실질 국내총생산 성장률 전망은 2026년 2.7%로 10bp, 2027년 2.3%로 40bp 상향됐다. 성장 기여는 소비보다 설비투자와 연구개발에 집중되고, 주가 상승에 따른 자산효과는 제한적으로 반영됐다. 국내 주식 보유가 고령, 고소득 가계에 집중돼 있고 금융자산보다 부동산자산의 비중이 크며, 주가 변동성도 높기 때문이다. 소비자물가 상승률 전망은 2026년 2.6%, 2027년 2.2%로 유지됐고, 걸프 산유국의 원유 수출이 8월 말까지 정상화되는 경로를 전제로 한다. 정책금리 인상은 2027년까지 이어지되 최종금리는 기존 3.0%에서 3.25%로 높아졌다.
성장률 상향을 내수 회복으로 읽으면 안 된다. 메모리 중심 수출은 급증하고 있지만 비기술 수출은 정체돼 있고, 소매판매와 전체 소비도 명품 판매의 일부 반등을 제외하면 약하다. 고용 역시 반도체보다 보건, 공공행정, 국방을 포함한 공공서비스에서 늘고 있다. 공공서비스는 2019년 전체 고용 증가의 절반 미만을 설명했지만 2025년 이후에는 고용 증가분 전부를 웃돌았다. 반도체 고용은 자본집약적 산업 특성 때문에 2024년 이후 사실상 정체돼 있다. 이번 인공지능 사이클은 수출, 투자, 세수를 크게 늘리지만 고용과 소비로 전달되는 폭은 좁은 구조다.
임금과 물가의 2차 파급도 제한적이다. 2025년 기술업종 임금은 전체 임금총액의 약 3%, 국내총생산의 1.2%였고, 주요 메모리 기업의 임금총액은 국내총생산의 0.4%에 그쳤다. 세후 성과급도 2026년 국내총생산의 0.5%, 2027년 0.9% 수준이며 상당 부분이 보호예수 주식으로 지급되고 최고세율과 사회보험료를 합친 부담도 50%에 가깝다. 전체 고용의 약 80%를 차지하는 비제조업의 이익률은 5% 미만이고, 비기술 제조업 이익률도 약 5%의 순환적 저점에 있다. 2026년 반도체 영업이익은 전년보다 여섯 배 이상 늘지만 비기술 상장기업은 40%, 비제조업은 10% 증가에 그쳐 임금 확산 여력이 작다.
물가 압력의 중심은 임금보다 수입가격과 환율이다. 에너지 가격 급등으로 전체 물가는 높아졌지만 식료품과 연료를 제외한 근원 재화가격은 5월까지 완만하게 상승하는 데 그쳤다. 2022년에는 근원 재화가격이 3월부터 12월까지 누적 3.4%, 12월 전년동월대비 4.0% 올랐지만 이번에는 같은 확산이 나타나지 않았다. 외식, 공공요금, 운송서비스를 제외한 근원 서비스가격도 두 충격 모두에서 완만했다. 금융안정 위험은 전국적 물가보다 수도권 주택으로 이동하고 있다. 서울과 수도권 주택가격은 5월 중순 이후 다시 오르지만 다른 지역은 4월 초 이후 안정돼 있어, 광범위한 긴축보다 지역별 규제와 기대 관리가 적합한 구조다.
재정은 예상보다 크게 개선될 수 있다. 2026년 예산은 세수 390조원과 통합재정수지 적자 52조 7,000억원, 국내총생산 대비 1.9%를 전제했다. 반도체 이익 개선으로 3월 추가경정예산에 이미 반영된 25조원 외에 약 60조원, 국내총생산의 2%에 해당하는 추가 세수가 들어올 수 있다. 하반기에 첫 추가경정예산과 비슷한 규모의 지출이 다시 편성돼도 적자는 국내총생산의 0.5% 미만으로 낮아질 수 있다. 강한 대외수지와 재정수지를 감안하면 원화는 펀더멘털 대비 지나치게 약하고, 금리시장은 실제 전망보다 더 긴축적인 경로를 반영하고 있다. 원화 안정은 정책 우선순위가 되겠지만 내수 압력과 가계 원리금 부담이 큰 만큼 인상 속도는 완만할 가능성이 크다. 원화 약세보다 정상화에 무게를 두고, 정책금리 3.25%를 넘어서는 긴축 기대를 추격하지 않는 편이 맞다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.