Threefold Forge: 'Macro Broke, Markets Reset'

매크로 전략은 깨졌고, 이는 시장이 단일 시나리오로 설명되지 않는 구간에 진입했음을 의미한다

최근 중국 매크로 헤지펀드들의 손실은 단순한 성과 부진이 아니라 시장 구조 변화의 신호다. 브리지워터의 대표 전략이 단기간에 5% 이상 하락했고, 일부 로컬 매크로 펀드는 한 달 만에 20% 이상 손실을 기록했다. 이는 개별 포지션의 실패가 아니라 자산 간 동시 충격에서 비롯된 결과다. 실제로 주식, 채권, 금, 일부 원자재까지 동시에 흔들리며 전통적인 분산 구조가 작동하지 않았다. 매크로 전략은 본질적으로 자산 간 상관관계를 활용하는 구조인데, 그 상관관계가 붕괴된 것이다. 이는 시장이 기존의 금리·성장 프레임으로 설명되지 않는 구간에 들어섰음을 의미한다. 즉, 지금은 ‘맞는 방향’을 찾는 게임이 아니라 ‘작동하는 구조’를 다시 정의해야 하는 구간이다.

이번 손실의 본질은 방향 실패가 아니라 ‘동시 충격’이며, 이는 매크로 전략의 가장 취약한 환경이다

매크로 펀드들이 가장 강한 성과를 내는 환경은 변수 간 관계가 명확할 때다. 그러나 현재 시장은 정반대다. 유가 상승은 인플레이션을 자극하지만 동시에 성장 둔화를 유발하고, 금리는 상승 압력을 받으면서도 경기 둔화 기대로 하락 가능성도 동시에 존재한다. 이런 환경에서는 자산 간 방향성이 일관되지 않는다. 실제로 일부 펀드는 주식과 채권에서 동시에 손실을 기록했고, 원자재만 일부 방어 역할을 했다. 이는 전형적인 스태그플레이션 초기 구간의 특징이다. 특히 재량형 매크로 전략이 시스템 전략보다 더 큰 손실을 기록했다는 점은, 인간의 판단보다 시장 구조가 더 빠르게 변하고 있음을 보여준다. 즉, 이번 구간은 ‘틀린 베팅’이 아니라 ‘베팅 자체가 무력화된 환경’이다.

결국 시장은 이미 리스크를 강하게 가격에 반영했고, 매크로 전략 붕괴는 오히려 반등 조건을 만든다

흥미로운 점은 이러한 손실이 시장 바닥 형성과 동시에 발생하는 경우가 많다는 것이다. 매크로 펀드들은 일반적으로 변동성 확대 구간에서 손실을 입고, 이후 포지션 축소와 함께 시장은 반등하는 패턴을 보인다. 실제로 최근 시장은 전쟁 관련 손실을 상당 부분 회복하기 시작했다. 이는 리스크가 제거됐기 때문이 아니라, 리스크가 ‘과도하게 가격에 반영된 이후’이기 때문이다. 특히 공포에 기반한 동시 매도 이후에는 포지션이 가벼워지고, 이는 상승 탄력을 만든다. 즉, 매크로 전략의 손실은 시장의 붕괴 신호가 아니라, 오히려 리프라이싱 완료 신호에 가까울 수 있다. 지금은 리스크가 사라진 것이 아니라, 리스크가 이미 거래된 상태다.

Insight

지금 시장은 매크로로 설명할 수 없는 시장이다. 이는 위험이 아니라 기회다. 매크로 전략이 무너진다는 것은 방향성이 사라졌다는 의미지만, 동시에 포지션이 비워졌다는 의미이기도 하다. 이 구간에서는 ‘맞추는 전략’보다 ‘비어 있는 구조’를 활용하는 전략이 더 중요하다. 특히 동시 하락 이후에는 자산 간 상대 강도가 다시 형성되기 시작한다. 매크로가 작동하지 않는 시장에서는 마이크로와 테마가 알파를 만든다. 결국 이 시장은 거시를 맞추는 게임이 아니라, 거시가 무너진 이후의 구조를 먼저 읽는 게임이다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Report: Optical Networking - The next mega trend in AI infrastructure

인공지능 인프라의 다음 증설 축은 연산 그 자체보다 네트워킹으로 이동하고 있다. 보고서는 네트워킹이 단일 칩의 연산능력을 실제 클러스터 성능으로 전환하는 구간이며, 구성 간 대체가 아니라 전 구간 동시 성장이 나타난다고 본다. GB300 NVL72에서 Rubin Ultra NVL576로 갈 때 컴퓨팅 유닛당 달러 콘텐츠는 스케일아웃 16배, 스케일업 45배 증가하고, 스케일업과 스케일아웃을 합친 전체 콘텐츠는 31만 5,000달러에서 940만달러 수준으로 29배 확대된다. 전체 시장규모도 2026년 150억달러에서 2028년 1,540억달러로 9배 커지는 구조다. 네트워킹은 부품이 아니라 인공지능 투자 증가의 독립된 수익원으로 봐야 한다.

랙 구조가 바뀌면서 네트워킹 원가의 성격도 달라진다. 랙당 네트워킹 비용은 GB300 NVL72 31만 5,000달러, Vera Rubin NVL72 48만 9,000달러와 50만 4,000달러, Rubin Ultra NVL144 111만 3,000달러, Rubin Ultra NVL576 116만 9,000달러로 높아진다. GB300과 Vera Rubin은 스케일업이 구리 케이블, 스케일아웃이 광모듈 중심이지만, Rubin Ultra부터는 스케일업 내부에 PCB 미드플레인과 CPO가 들어오기 시작한다. 단순히 랙 수가 늘어나는 국면이 아니라 랙 하나당 네트워크 가치가 먼저 커지는 국면으로 해석된다.

수익 풀의 중심도 이동한다. 2028년 Rubin Ultra NVL576 기준 전체 시장규모 1,540억달러 가운데 스케일업이 1,060억달러로 69%를 차지하고, CPO 관련 시장은 910억달러로 59%에 해당한다. 고속 랙 간 연결이 본격화되면서 광엔진과 FAU, 외부광원, 광케이블, 셔플박스까지 스케일업 안으로 들어오기 때문이다. GB300에서는 스케일업이 사실상 구리 케이블 시장이었지만, Rubin Ultra에서는 구리, PCB, 광학이 동시에 붙는다. 인공지능 서버 증설의 무게중심이 그래픽처리장치에서 랙 간 연결 구조로 넘어간다는 의미다.

연결 방식은 하나가 다른 하나를 대체하는 구조가 아니다. PCB는 1미터 이하, 구리는 0.5~30미터, 광학은 30미터~2킬로미터 구간에서 각기 다른 비용과 전력 효율을 제공한다. GB200과 GB300에서는 스케일업에 구리, 스케일아웃에 400G, 800G, 1.6T 광연결이 붙고, Vera Rubin과 Rubin Ultra에서는 스케일업에도 광학이 일부 들어온다. 데이터센터 연결 속도는 2026년 1.6T가 본격화되고, 2027년 이후 3.2T, 이후 6.4T로 이어지는 경로가 제시된다. 따라서 단거리용 PCB와 구리, 중장거리용 광학을 동시에 보유한 공급망이 더 유리한 구조다.

광모듈 쪽에서는 SiPh 침투가 가장 중요한 변화다. SiPh 비중은 2024년 1분기 6%에서 2028년 4분기 45~46%로 높아진다. 800G에서는 SiPh가 EML 대비 원가 26%, 가격 15% 낮고, 1.6T에서는 원가 32%, 가격 20% 낮다. 제품 믹스가 SiPh 쪽으로 이동하면서 광모듈 업체 매출총이익률은 48~55%로 올라가는 경로가 제시된다. 다만 EML이 사라지는 것은 아니다. 장거리 전송에서는 여전히 EML이 유리하고, 단거리에서도 신뢰성과 검증 이력이 중요한 고객은 EML을 유지할 수 있다. 승자는 광학 전체이지 특정 방식 하나만은 아니라는 뜻이다.

광모듈 부착률도 빠르게 올라간다. Nvidia의 GB300은 1.6T 기준 1대 2~3 수준이지만 VR200은 1대 4~6으로 두 배 높아진다. Google과 Amazon은 1대 4 수준이고, Meta는 1대 8~12, Huawei Cloud Matrix 384는 1대 18까지 올라간다. 네트워크 구조가 복잡할수록, 그리고 전광학 연결 비중이 높을수록 광모듈 사용량이 늘어나는 구조다. 서버 출하 증가보다 포트 수와 부착률 확대가 더 큰 수익 레버리지라는 의미이며, 광모듈과 광엔진 업체의 이익 탄력도가 크게 높아지는 배경이 여기에 있다.

CPO는 2026년부터 스위치에서 상용화가 시작된다. Nvidia는 2026년 초 CPO 스위치 상용화, Broadcom은 2025년 10월 Davisson 102.4T 샘플 공급 후 2026년 생산을 계획하고 있다. CPO는 전기 경로를 센티미터 수준에서 밀리미터 수준으로 줄여 전력과 지연시간을 낮추지만, 광엔진 고장 시 모듈만 교체하면 되는 구조가 아니라 스위치 기판 또는 더 넓은 시스템에 영향을 준다는 유지보수 부담이 있다. 그래서 플러그형 광모듈은 NPO와 CPO와 공존하고, CPO는 6.4T와 12.8T처럼 고대역폭 구간에서 총소유비용 우위를 바탕으로 점진적으로 확산되는 경로로 보는 편이 맞다.

광원은 2027년까지 공급 제약이 이어진다. EML과 CW 레이저 모두 2026년 수급이 타이트하고, 원인은 인공지능 서버 증설과 속도 상향, 광연결 확대, InP 기판 제약, 중국의 수출통제, 증설에 필요한 시간이다. VPEC는 2026년 하반기 MOCVD를 60기에서 64기로 늘리고, Lumentum은 2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 40% 증설, Coherent는 생산능력 두 배 확대를 제시했다. 그럼에도 보고서는 광원 수급이 2027년까지 타이트하고 2028년 하반기쯤 균형에 접근할 가능성이 크다고 본다. 인공지능 네트워크의 병목이 광모듈보다 광원과 기판에서 오래 지속될 수 있다는 의미다.

결론은 명확하다. 2028년까지 인공지능 서버 증설, 규격 상향, 사용량 확대의 수혜는 광모듈과 광엔진, CW 레이저와 EML, PCB 미드플레인과 CCL 전반으로 확산된다. 보고서는 수혜가 먼저 글로벌 CSP에서 시작되고 이후 China CSP로 이어진다고 본다. 따라서 포지션은 단일 완제품보다 광학과 PCB 공급망 전반, 특히 광모듈, 광엔진, 레이저, PCB와 CCL 쪽에 두는 편이 맞다. 이번 사이클에서 연산 칩이 수요를 만들고, 네트워킹이 그 수요를 매출과 이익으로 전환하는 구조이기 때문이다.

- Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Some Is More Than Several'

연준은 숫자를 말하지 않지만, 시장은 단어의 서열만으로도 내부 권력지형의 변화를 읽어낼 수 있다

이번 핵심은 금리 인상 가능성을 직접 시사했는가보다, 그 가능성을 얼마나 많은 인원이 공개적으로 거론했는가에 있다. 1월 의사록에서는 양방향 문구를 지지한 인원이 “several”로 표현됐지만, 3월에는 “some”이 “strong case”를 만들었다는 식으로 바뀌었다. 겉으로는 사소한 변화처럼 보이지만, 연준 문구는 우연히 선택되지 않는다. 이 서열은 내부 논의에 참여한 인원 수의 대략적 하한을 암시하며, 시장은 바로 그 미세한 이동을 통해 정책 연합의 재편을 읽는다. 중요한 점은 이 단어들이 실제로 같은 생각을 가진 전체 인원 수가 아니라, 회의에서 그 견해를 명시적으로 제기한 인원 수를 뜻한다는 것이다. 즉, 문구 변화는 단순한 수사 수정이 아니라, 침묵하던 매파적 우려가 더 이상 주변 의견이 아니게 됐다는 신호다.

핵심은 단어 자체가 아니라 ‘누가 말하기 시작했는가’이며, 이는 정책 함수의 비대칭을 바꾼다

연준의 counting words는 정밀한 숫자표가 아니라 질서정연한 위계다. all에서 one까지 내려가는 계단형 구조가 있고, 이 위계는 충분히 일관돼 시장 해석 도구로 기능한다. 여기서 중요한 것은 “some”이 “several”보다 많다는 사실만이 아니다. 더 중요한 것은 양방향 정책 서술, 즉 필요하면 금리 인상도 가능하다는 프레임이 더 넓은 회의 공간으로 확산되고 있다는 점이다. 이는 시장이 기존의 ‘다음 움직임은 결국 인하’라는 단선적 기대를 유지하기 어려워졌음을 뜻한다. 연준이 명시적 포워드가이던스를 줄이는 대신, 의사록의 문구 배열로 옵션 가치를 복원하고 있는 셈이다. 다시 말해 지금 시장은 성명서보다 의사록의 형용사와 수량 표현을 통해 반응함수의 꼬리 리스크를 다시 가격에 넣어야 하는 구간이다.

결국 이 게임은 금리 전망이 아니라 연준 내부 연합의 이동을 추적하는 게임이며, 시장은 이를 아직 과소평가하고 있다

많은 투자자들은 성명서 문구와 점도표에 집중하지만, 실제 정책 전환의 초기 흔적은 종종 의사록의 counting words에서 먼저 드러난다. 이유는 단순하다. 공식 결론은 평균값을 보여주지만, counting words는 연합의 방향성을 보여주기 때문이다. 특히 참가자 단락과 정책행동 단락이 서로 다른 모수를 기반으로 작성된다는 점을 이해해야 한다. 전자는 전체 참가자, 후자는 투표권자를 기준으로 하므로 같은 단어라도 무게가 달라진다. 따라서 단어의 절대적 숫자보다 문맥과 위치, 그리고 이전 회의 대비 변화폭이 중요하다. 이번 변화는 연준이 아직 긴축으로 돌아섰다는 뜻은 아니지만, 시장이 상정한 완전한 인하 편향이 점차 흔들리고 있다는 뜻은 분명하다. 즉, 지금은 금리 경로를 단정할 때가 아니라, 누가 어떤 리스크를 공론화하기 시작했는지를 읽어야 하는 국면이다.

Insight

연준 문서에서 가장 비싼 정보는 숫자가 아니라 단어다. 특히 counting words는 ‘정책 결정’보다 앞서 ‘정책 연합’의 이동을 드러낸다. 이는 채권과 주식 모두에 중요하다. 시장이 여전히 인하 중심 프레임에 머물러 있다면, 양방향 리스크의 재가격화는 금리 변동성을 다시 높일 수 있다. 결국 포인트는 연준이 당장 무엇을 할지가 아니라, 무엇을 할 수 있다는 가능성을 얼마나 더 많은 인원이 입 밖에 내고 있느냐다. 이 차이는 작아 보이지만, 시장에서는 늘 그런 작은 단어가 가장 비싸다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - Fed Chair Nominee Kevin Warsh's Confirmation Hearing

워시 청문회의 핵심은 금리 인하 약속이 아니라 제도 변화 의지였다. 트럼프는 청문회 당일 “미국은 세계에서 가장 낮은 금리를 가져야 한다”고 했지만, 워시는 특정 회의나 재임 기간 중 금리 인하를 약속한 적이 없다고 반복했다. 그는 대통령이 금리 인하를 요구하지 않았고, 자신도 사전에 금리를 정하지 않는다고 말했다. 시장은 이를 즉각적인 완화 신호로 보지 않았다. 청문회 초반 미국 대형주 지수는 사상 최고치 접근 흐름을 보였지만 이후 상승분을 지웠고, 미국 10년물 금리는 4.27% 부근에서 올랐으며, 브렌트유는 장중 95달러 아래에서 이후 98달러 부근으로 되돌았다. 청문회가 앞단 금리 랠리를 만들지 못한 이유는 명확하다. 워시는 완화 후보라기보다 연방준비제도 체계 개편 후보로 가격에 반영되고 있기 때문이다.

독립성에 대한 답변은 방어적이면서도 모호했다. 워시는 연방준비제도의 통화정책 독립성을 보호하겠다고 했고, 자신이 누구의 대리인이 아니라고 말했다. 그러나 선출직 공직자가 금리에 대한 견해를 밝히는 것 자체가 운영 독립성을 위협한다고 보지는 않는다고 했다. 이는 정치적 발언과 정책 압력 사이의 선을 좁게 그은 발언이다. 시장 입장에서는 연방준비제도 독립성 훼손이라는 극단적 꼬리위험은 낮췄지만, 백악관의 낮은 금리 선호와 중앙은행의 물가 대응 사이에서 정책 반응함수가 더 복잡해질 수 있다는 신호로 해석된다.

물가에 대한 본능은 생각보다 매파적이었다. 워시는 2021~2022년 정책 오류의 유산이 아직 남아 있다고 했고, 인플레이션을 다시 안정권으로 낮출 짧은 창이 있다고 말했다. 물가 안정은 사람들이 물가를 더 이상 식탁에서 이야기하지 않는 상태라는 식의 정의도 제시했다. 동시에 인공지능이 공급 측면을 극적으로 바꾸고 있으며, 경제의 잠재성장률이 올라가고 있다고 봤다. 다만 인공지능의 디스인플레이션 효과를 금리 인하의 즉각적 근거로 밀어붙이지는 않았다. 이는 유가와 비료 가격 충격이 남아 있는 현재 환경에서, 워시 체제가 곧바로 완화로 기울 것이라는 기대를 제한한다.

가장 실질적인 변화는 대차대조표다. 워시는 연방준비제도가 재정 영역에서 빠져나와 통화정책에 집중해야 한다고 했고, 재무부와 함께 대차대조표를 줄일 방법을 찾아야 한다고 말했다. 장기 국채 보유를 줄이고, 금리 중심의 정책 체제로 돌아가겠다는 방향도 드러냈다. 그러나 이를 서둘러 시장을 놀라게 할 생각은 없다고 했다. 18년에 걸쳐 생긴 문제를 18분 안에 해결할 수 없다는 식으로, 점진적이고 공개 협의를 거친 축소를 강조했다. 자산가격 측면에서는 단기 유동성 충격보다 장기물 기간프리미엄 상승 위험이 더 중요하다. 즉시 긴축이 아니라 구조적 긴축 가능성이다.

소통 체계도 바뀔 가능성이 크다. 워시는 새로운 정책 체계, 새로운 도구, 새로운 소통을 언급했고, 선제 안내에 비판적이었다. 많은 연방준비제도 인사들이 미래 금리에 대해 지나치게 자주 말하는 것은 도움이 되지 않는다고 했고, 금리 결정일 기자회견을 계속할지에도 명확히 답하지 않았다. 투명성이 부족한 것이 아니라 반복보다 진실 탐색이 중요하다는 입장이다. 시장 입장에서는 점도표와 선제 안내의 정보가 약해지고, 회의별 가격변동성이 커질 가능성이 있다. 이는 단기금리 옵션 변동성에는 우호적이고, 방향성 금리 포지션에는 더 큰 신중함을 요구한다.

이번 절차의 병목은 워시 개인보다 틸리스와 법무부 조사다. 틸리스는 파월과 연방준비제도 본부 개보수 비용 관련 법무부 조사가 끝나기 전까지 연방준비제도 지명자를 승인하지 않겠다는 입장을 유지했다. 그는 워시 개인은 지지하지만, 중앙은행 독립성에 대한 시장 신뢰를 지키기 위해 봉쇄를 지속하겠다고 했다. 이 봉쇄는 그의 임기가 끝나는 1월 3일까지 지속될 수 있고, 법무부 조사가 6월까지 철회되지 않으면 8월 휴회 전 인준도 어렵다는 전망이 제기됐다. 파월의 의장 임기가 5월 15일 끝나더라도 후임이 확정되지 않으면 파월이 임시 의장으로 남을 가능성이 크다. 정책 교체 기대는 빠르게 가격에 넣기 어렵다.

민주당의 공격은 금융위기 당시 워시의 기록과 개인 자산 공개에 집중됐다. 워런은 워시가 과거 금융위기 전후 물가 우려에 집착했고, 월가 구제 과정에서 핵심 연결 역할을 했다고 비판했다. 개인 자산과 관련해서는 1억달러 규모의 비공개 자산 문제가 제기됐고, 워시는 취임 전 사실상 대부분의 금융자산을 처분하겠다고 했다. 처분대금은 현금이나 단기 국채에 가까운 평범한 자산에 둘 것이라고 했다. 이 쟁점은 민주당 반대표를 굳히는 요인이지만, 공화당 이탈을 만들 정도의 결정적 변수가 되지는 않았다.

결론적으로 이번 청문회는 금리 인하 후보의 등장이 아니라, 연방준비제도 운영 체계의 불확실성 확대 이벤트였다. 워시는 금리 인하 약속을 피했고, 물가에 대해서는 여전히 작업이 남았다고 했으며, 대차대조표와 소통 체계에는 구조 변화를 예고했다. 시장 포지션은 앞단 금리 대규모 랠리보다 장기물 기간프리미엄 상승, 정책 소통 불확실성 확대, 금리 변동성 매수 쪽이 더 정합적이다. 인준 지연 가능성이 남아 있는 만큼 즉각적인 정책 전환보다 파월 체제 연장과 워시 체제 가능성을 동시에 가격에 넣는 구간으로 본다.

- Macro Trader.

Threefold Forge: 'Succession Is Strategy'

시장 충격 없이 CEO 교체가 가능한 기업은 단순한 조직 안정이 아니라 ‘구조적 프리미엄’을 가진 자산이다

애플의 CEO 전환은 이벤트가 아니라 구조의 결과다. 팀 쿡의 역할 변경과 후임 선임이 예고된 일정에 따라 진행되면서 주가는 거의 반응하지 않았다. 이는 단순히 후임이 내부 인사라는 점 때문이 아니라, 기업 가치가 특정 개인이 아니라 시스템에 귀속돼 있다는 신호다. 반대로 창업자 중심 기업이나 미래 스토리에 의존하는 기업은 경영진 변화 자체가 밸류에이션 리스크로 작용한다. 시장은 이미 이를 구분하고 있다. 같은 CEO 교체라도 어떤 기업은 주가가 급락하고, 어떤 기업은 아무 일도 일어나지 않는다. 이는 경영 안정성이 아니라 ‘현금흐름의 예측 가능성’에 대한 가격 반영이다. 결국 CEO 교체가 이벤트가 되지 않는 기업은 이미 구조적으로 프리미엄을 받을 준비가 된 상태다.

핵심은 리더십이 아니라 ‘사업 구조의 독립성’이며, 애플은 그 기준에서 가장 극단적인 사례다

애플의 경우 아이폰이라는 단일 핵심 제품이 여전히 매출의 중심을 차지하고 있으며, 여기에 서비스와 공급망이 유기적으로 결합된 구조가 완성돼 있다. 이는 새로운 CEO가 전략을 바꾸지 않아도 기업이 작동할 수 있음을 의미한다. 반면 테슬라나 일부 빅테크 기업은 아직 완성되지 않은 미래 사업에 밸류가 걸려 있다. 이런 구조에서는 CEO가 곧 전략이며, 교체는 곧 스토리 붕괴 리스크로 이어진다. 시장이 동일 업종 내에서도 기업별 멀티플을 다르게 부여하는 이유가 여기에 있다. 즉, 애플은 기술 기업이면서 동시에 ‘인프라형 기업’에 가까운 구조를 갖고 있으며, 이는 리더 교체 리스크를 거의 제거하는 수준까지 낮춘 상태다.

결국 프리미엄의 본질은 성장성이 아니라 ‘운영 불확실성의 제거’이며, 이는 금리보다 강한 밸류에이션 변수다

현재 시장에서 애플이 프리미엄 밸류에이션을 유지하는 이유는 AI 기대나 성장 스토리가 아니다. 오히려 반대다. 투자자는 애플을 통해 ‘무엇을 할지’가 아니라 ‘이미 하고 있는 것’에 베팅할 수 있다. 이는 금리 변동보다 더 강한 할인율 안정성을 제공한다. 특히 현재와 같이 거시 변수가 불안정한 환경에서는, 경영 불확실성이 낮은 기업이 구조적으로 높은 멀티플을 유지한다. 즉, 애플의 CEO 교체는 단순한 인사 이벤트가 아니라, 시장이 어떤 유형의 기업에 프리미엄을 부여하는지를 보여주는 사례다. 성장보다 확실성이 더 비싸지는 구간이다.

Insight

이 사례는 지금 시장의 핵심을 정확히 보여준다. 알파는 성장률에서 나오지 않는다. 불확실성의 차이에서 나온다. 애플은 CEO가 바뀌어도 기업이 바뀌지 않는 구조를 만들었고, 이는 가장 강력한 방어적 프리미엄이다. 반대로 스토리 기반 기업은 여전히 인물 리스크에 노출돼 있다. 금리가 높은 환경에서는 이런 차이가 더욱 확대된다. 결국 포트폴리오는 ‘누가 이끄는가’가 아니라 ‘누가 없어도 돌아가는가’로 구성해야 한다. 시장은 이미 그 기준으로 가격을 매기고 있다.

- FT, Macro Trader.

Threefold Forge: 'AI Leverage, Credit Cracks'

AI에 베팅한 자본은 상승하고 있지만, 그 자본 구조는 이미 크레딧 시장에서 균열을 드러내고 있다

소프트뱅크의 최근 움직임은 단순한 투자 확대가 아니라 레버리지 구조의 전환이다. OpenAI 지분을 담보로 100억 달러 규모의 마진론을 추진하는 동시에, 이미 400억 달러 대출과 추가 300억 달러 투자 약정을 통해 자산을 공격적으로 확장하고 있다. 이는 자산 가격 상승을 전제로 한 전형적인 성장 레버리지 전략이다. 그러나 시장은 이를 동일하게 보지 않는다. CDS 프리미엄이 상승하며 신용 리스크가 즉각적으로 반영됐고, 장기 채권 금리는 사상 최고 수준의 쿠폰을 요구했다. 즉, 주식 시장은 AI 스토리를 사고 있지만, 채권 시장은 그 자금 구조를 의심하고 있다. 이 괴리는 단순한 가격 차이가 아니라, 동일 자산에 대한 두 시장의 서로 다른 평가다.

핵심은 AI 투자가 아니라 ‘담보화된 미래 가치’이며, 이는 비선형 리스크를 만든다

현재 구조에서 중요한 것은 무엇에 투자했는가가 아니라, 무엇을 담보로 빌렸는가다. OpenAI 지분은 현금흐름이 아닌 미래 가치에 기반한 자산이다. 이를 담보로 자금을 조달하는 순간, 자산 가격 변동은 곧바로 유동성 리스크로 연결된다. 특히 마진론 구조에서는 담보 가치 하락 시 추가 증거금 요구나 자산 매각 압력이 발생할 수 있다. 이는 전통적인 기업 부채보다 훨씬 비선형적인 리스크를 만든다. 동시에 금리 환경 역시 불리하다. SOFR 대비 400bp 이상의 금리 조건은 단순한 자금 조달이 아니라 리스크 프리미엄이 이미 상당히 반영된 상태임을 의미한다. 즉, 이 구조는 AI 성장 스토리와는 별개로, 금융 구조 자체가 매우 공격적인 구간에 진입했음을 보여준다.

결국 시장은 동일한 자산을 두 개의 가격으로 평가하고 있으며, 그 괴리가 향후 변동성의 원인이 된다

현재 소프트뱅크의 주가는 AI 기대를 반영하며 상승하고 있지만, 신용 시장은 정반대 신호를 보내고 있다. 이는 과거 성장주 사이클에서도 반복된 패턴이다. 초기에는 주식이 스토리를 가격에 반영하고, 이후 자금 조달 비용이 상승하며 구조적 압박이 나타난다. 특히 이번 사례는 AI라는 고성장 테마와 고금리 환경이 동시에 존재한다는 점에서 더 복잡하다. 자산 가격 상승은 레버리지를 정당화하지만, 금리 상승은 그 레버리지를 압박한다. 이 두 변수는 동시에 유지되기 어렵다. 결국 어느 한쪽이 다른 쪽에 수렴하게 되며, 그 과정에서 가격 변동성이 확대된다.

Insight

지금 AI 시장의 핵심 리스크는 기술이 아니라 자금 구조다. 성장 스토리는 강하지만, 이를 지탱하는 자본 구조는 점점 더 취약해지고 있다. 특히 담보 기반 레버리지는 상승 구간에서는 효율적이지만, 하락 구간에서는 가장 먼저 깨지는 구조다. 이 구간에서는 AI 자체를 의심할 필요는 없지만, AI에 베팅하는 방식은 선별해야 한다. 자기자본 기반 성장과 레버리지 기반 성장은 완전히 다른 리스크를 가진다. 결국 시장은 AI를 계속 올릴 수 있지만, 그 레버리지는 그렇지 않다. 알파는 AI를 사는 것이 아니라, ‘어떤 구조로 AI를 사고 있는가’를 구분하는 데서 나온다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: ‘Ceasefire Without Flow’

휴전은 유지되지만 공급은 멈춰 있고, 시장은 ‘평화’가 아니라 ‘차단된 에너지’를 가격에 반영하고 있다

현재 시장이 직면한 가장 중요한 괴리는 전쟁 상태가 아니라 에너지 흐름이다. 겉으로는 휴전이 유지되고 있지만, 실제로는 호르무즈 해협이 사실상 봉쇄된 상태로 유지되며 원유와 LNG 공급이 크게 제한되고 있다. 전쟁 이전 하루 130척 이상이 통과하던 해협의 물동량은 사실상 제로 수준으로 떨어졌고, 이는 글로벌 에너지 공급의 약 20%가 구조적으로 차단된 상태임을 의미한다. 유가는 이미 전쟁 이전 대비 40% 이상 상승해 100달러를 상회하고 있으며, 이는 단순한 이벤트 반응이 아니라 물리적 공급 붕괴를 반영한 결과다. 시장은 휴전을 ‘리스크 완화’로 해석하고 있지만, 실제로는 공급 충격이 지속되는 상태에서 가격이 유지되는 비정상적 균형 구간이다.

핵심은 협상 여부가 아니라 ‘협상이 작동하지 않는 구조’이며, 이는 공급 리스크를 고착화시킨다

현재 협상은 사실상 정지 상태다. 미국은 압박을 유지하며 협상력을 확보하려 하고, 이란은 위협이 지속되는 한 협상에 응하지 않겠다는 입장을 고수하고 있다. 이 구조에서는 협상 자체가 시작되기 어렵다. 동시에 양측 모두 해협 봉쇄를 유지하고 있으며, 이는 협상 지렛대로 활용되고 있다. 결과적으로 에너지 공급은 협상 결과가 아니라 협상 전략의 일부로 기능하고 있다. 이는 과거와 다른 점이다. 이전에는 공급 충격이 협상으로 해소됐지만, 지금은 공급 차단 자체가 협상 수단이다. 시장은 여전히 협상 재개 가능성을 가격에 반영하고 있지만, 실제 구조는 공급 리스크가 장기화될 가능성을 더 높이고 있다.

결국 시장은 ‘수요 파괴 이전 단계’에 있으며, 지금의 가격은 아직 완전한 조정이 아니다

현재까지는 선진국이 비축유를 활용하고 높은 가격을 감내하며 수요를 유지하고 있다. 그러나 이는 지속 가능한 구조가 아니다. 공급이 장기간 차단될 경우 결국 수요 조정이 불가피하며, 이는 경제 성장 둔화로 이어진다. 중요한 점은 지금이 그 전 단계라는 것이다. 가격은 이미 상승했지만 수요는 아직 유지되고 있다. 이 구간에서는 인플레이션 압력이 확대되지만 성장 둔화는 아직 본격화되지 않는다. 그러나 일정 시점을 넘어서면 구조는 급격히 전환된다. 즉, 현재 시장은 충격의 시작이 아니라 ‘지연된 반응 구간’에 위치해 있다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - There’s no such thing as the petrodollar

1973년 초 유가는 배럴당 3.60달러였고 여름에는 4.30달러, 욤키푸르 전쟁과 금수조치 이후 다음 해 초에는 10달러를 넘어섰다. 여기서 흔히 말하는 페트로달러 서사가 시작된다. 처음의 페트로달러는 산유국의 잉여 달러가 세계 금융시장으로 쏟아져 들어오는 현상을 뜻했지만, 곧 사우디가 원유를 달러로 가격 매기고 그 수익을 미국 국채에 넣는 대신 미국이 안보를 보장하는 질서로 재해석됐다. 최근에는 사우디 생산 감소, 쿠웨이트, 이라크, 아랍에미리트 생산 붕괴, 이란의 대중국 위안화 결제, 인도의 위안화 결제 가능성, 호르무즈 통과 선박의 비트코인 통행료까지 겹치며 이 질서가 끝난 듯 보이는 국면이다.

그런데 달러 지배력의 원인을 여기에 두면 인과가 뒤집힌다. 달러의 힘은 워싱턴이 만든 화폐를 리야드와 도하가 받아들인 결과라기보다, 미국 바깥의 은행들이 자기 대차대조표 위에서 달러를 계속 만들어 쓸 수 있는 구조에서 나온다. 국제결제은행 집계 기준 미국 밖 은행의 역외 달러 부채는 약 14조달러이고, 미국 안에서 연방준비제도와 상업은행이 보유한 달러는 19조달러를 넘는다. 전체 달러의 약 40%가 미국 밖에서 만들어진다는 뜻이며, 이에 근접한 통화는 없다. 달러의 세계화는 군함보다 은행 장부에서 먼저 굳어진 구조로 봐야 한다.

역사도 같은 방향을 가리킨다. 1973년 금수조치 이전 런던에는 이미 역외 달러 시장이 작동하고 있었다. 1963년 런던의 유로본드 발행은 1억 6,400만달러였고 10년 뒤 30억달러로 커졌다. 신규 유로달러 대출은 1964년 90억달러에서 1970년 415억달러로 늘었다. 1973년 12월에는 인도네시아 국영석유회사 2억달러, 원유 해운 컨소시엄 1,200만달러, 오만 술탄국 3,500만달러 거래가 유로달러로 성사됐다. 1974년 페트로달러 유입은 미국 예금과 국채 115억달러, 런던 240억달러였고, 1982년에는 미국 940억달러, 런던 1,160억달러였다. 외교는 자금의 방향을 바꿀 수 있지만 시장 자체를 무에서 만들지는 못한다.

달러 지배력을 더 직접적으로 보여주는 지표도 주권의 언어보다 민간의 언어에 가깝다. 중앙은행 외환보유액에서 달러 비중은 지난 10년 65%에서 57%로 낮아졌지만, 이는 달러 체제의 핵심 약화로 보기 어렵다. 2022년 기준 세계 무역의 거의 4분의 1이 달러로 청구됐고, 다른 추정으로는 50%를 웃돈다. 그런데 그 무역 가운데 미국 향하는 비중은 약 10분의 1에 불과하다. 수출업체들은 외교적 충성심이 아니라 환위험 관리 때문에 달러를 쓴다. 호르무즈 해협의 개폐는 원유와 물가에는 중대한 변수지만, 달러 지배력 자체를 흔드는 1차 변수는 아니라는 뜻이다.

결국 진짜 축은 연방준비제도의 역외 달러 보호 의지다. 연방준비제도는 2008년 위기 때 다른 중앙은행과의 스와프를 5,540억달러까지, 2020년 팬데믹 때는 3,580억달러까지 늘렸다. 이런 후방 안전판을 제공하는 중앙은행은 없다. 중국 인민은행도 2008년 이후 40개국과 스와프를 맺었지만, 위기 국면에서 검증된 적은 없다. 달러 체제의 꼬리위험은 산유국이 달러 결제를 멈추는 데 있지 않고, 미국이 자국 규제 바깥에서 만들어진 달러까지 계속 뒷받침할지에 있다. 달러 약세를 페트로달러 붕괴 서사에만 기대는 포지션은 설득력이 낮고, 실제로 봐야 할 것은 역외 달러 유동성, 은행 조달시장, 스와프 라인의 정치화 가능성으로 본다.

- FT, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - North Korea’s Nuclear Arsenal Is Outgrowing US Missile Defenses

북한의 핵 문제는 이제 보유 여부가 아니라 포화 능력의 문제로 넘어갔다. 현재 보유 핵탄두는 약 50기 수준으로 제시되지만, 이재명 대통령은 북한이 연간 최대 20기 분량의 무기급 핵물질을 생산할 수 있다고 밝혔다. 이 속도가 유지되면 10년 안에 이스라엘, 파키스탄, 영국의 보유량을 넘길 수 있다. 핵탄두 수가 늘어난다는 사실 자체보다 미국이 지난 30년간 약 650억달러를 들여 구축한 지상기반 중간단계 미사일 방어망을 물량으로 압도할 수 있는 수준에 접근한다는 점이 핵심이다. 이 이슈는 더 이상 외교 이벤트가 아니라 억지력 구조의 변화로 봐야 한다.

투발수단도 양이 아니라 질에서 바뀌고 있다. 화성-15, 화성-17, 화성-18, 화성-19 대륙간탄도미사일과 기존 핵탄두 조합만으로도 미국 본토 방어망을 뚫을 수 있는 화력 밀도를 확보했을 가능성이 제기된다. 여기에 괌의 미군 기지와 아시아 동맹국을 타격할 수 있는 단거리 무기 체계가 대량으로 존재한다. 올해 북한은 집속탄과 기만체를 탑재한 미사일도 시험했고, 고체연료 미사일 중심으로 발사 준비시간을 줄이며 탐지와 요격을 더 어렵게 만들고 있다. 시장이 과거처럼 미사일 발사를 단기 뉴스로 소화하기 어려운 이유가 여기에 있다.

김정은 정권은 2023년 핵전력 증강 노선을 헌법에 명시했고, 2024년 러시아와의 군사 협력으로 자금과 실전 데이터를 동시에 확보했다. 러시아에 제공된 단거리 탄도미사일은 우크라이나 전장에서 실전 검증을 거쳤고, 이는 미국과 서방 요격체계의 성능을 역으로 학습하는 자료가 됐다. 트럼프 1기 시절 연간 약 6기 수준이던 핵물질 생산력이 지금은 두 배 이상으로 높아졌다는 추정도 이 맥락과 맞닿아 있다. 비핵화 협상 실패가 일회성 외교 실패가 아니라, 북한이 체제 생존의 핵심 자산을 더 빠르게 축적하는 시간으로 바뀌었다는 뜻이다.

북한의 계산법도 더 단단해졌다. 최근 미국이 이란 최고지도자를 제거했고, 베네수엘라 지도자를 1월에 생포했으며, 지난해 이란 핵시설을 직접 타격한 사례는 북한에 정반대의 교훈을 줬다. 핵무기가 충분하면 정권은 안전하고, 부족하면 제거될 수 있다는 판단이다. 천영우 전 한국 측 수석 협상가는 북한이 미국과 동맹국에 감내 불가능한 피해를 줄 수 있는 수준의 핵과 미사일 능력을 보유하는 한 체제는 안전하다고 믿을 것이라고 말했다. 이제 북한 핵은 협상 카드가 아니라 정권보험으로 기능한다.

자산 가격 함의는 명확하다. 한국 자산의 지정학 할인율은 과거처럼 일시적으로 벌어졌다가 다시 좁혀지는 이벤트성 변수가 아니라, 구조적으로 더 높은 하단을 갖는 변수로 재설정될 가능성이 크다. 한국과 일본의 방위비 증액, 미사일 방어, 전략자산 순환배치 논의는 경기와 무관한 장기 수요를 만들 수 있다. 반대로 한국의 내수와 부동산, 장기채 같은 순수 국내 안정성 자산에는 상시적인 위험 프리미엄이 더 높게 붙을 가능성이 크다. 북핵 리스크를 단순 뉴스 플로우로 할인해 온 시장 습관은 수정이 필요하다.

결국 북한은 더 이상 핵 보유를 과시하는 단계가 아니라, 실제 핵전 수행 능력에 근접하는 단계로 이동하고 있다. 스톡홀름국제평화연구소 기준 전 세계 핵탄두는 9,614기이고, 북한은 아직 절대 규모로는 작다. 그러나 시장이 가격에 넣어야 하는 것은 절대 규모가 아니라, 제한된 방어망을 압도할 수 있는 국지적 집중 능력이다. 중요한 점은 북한이 ‘불량국가’에서 ‘완전한 핵보유국’으로 넘어갔다는 점이며, 한국 관련 위험자산은 이 전환을 더 낮은 할인율로 다루기 어렵다는 판단으로 정리된다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - Fed Rate Decision and Powell News Conference

연방공개시장위원회는 기준금리를 3.50~3.75%에서 동결했지만, 내용은 동결보다 훨씬 매파적이었다. 표결은 8대4였고, 스티븐 미란은 25기준점 인하를 주장한 반면 베스 해맥, 닐 카시카리, 로리 로건은 성명 문구의 완화 편향에 반대했다. 금리 경로를 둘러싼 이견이 아니라 문구를 둘러싼 이견이 세 표나 나왔다는 점이 핵심이다. 제롬 파월 체제의 마지막 회의가 1990년대 이후 보기 드문 분열로 끝났다는 사실 자체가, 시장이 기대해 온 연내 완화 경로를 다시 낮춰 잡아야 하는 신호에 해당한다.

파월의 톤도 분명했다. 경제활동은 견조하고 주택은 약하며 기업투자는 빠르게 둔화하고 있다고 했지만, 현 정책금리는 적절하고 자신이 생각하는 중립금리 3~4%에 상당히 가깝다고 했다. 노동시장은 약간 식고 있으나 인플레이션의 원천은 아니라고 했고, 최근 인플레이션은 글로벌 에너지 가격 급등으로 다시 높아졌다고 정리했다. 단기 기대인플레이션은 올랐지만 장기 기대는 2% 목표와 부합한다고 했고, 금리 인상을 논의하는 상황은 아니라고 선을 그었다. 형식은 동결이지만 실질적으로는 인하 문턱을 더 높인 발언으로 해석된다.

핵심 변화는 성명서의 완화 편향을 둘러싼 내부 균열이다. 파월은 위원회의 중심이 더 중립적인 문구 쪽으로 움직이고 있다고 했고, 관련 논의가 매우 치열했다고 인정했다. 다만 아직 다수는 아니며, 지금 당장 신호를 바꿀 필요는 없다고 했다. 이는 6월 회의가 방향 전환의 분기점이 될 수 있음을 뜻한다. 중동 전쟁과 유가 급등이 몇 달 뒤 실물에 더 강하게 반영될 수 있다는 인식이 커지는 가운데, 인하를 암시하는 문구를 유지하는 데 대한 내부 저항이 공개화된 것이다. 현재의 완화 편향은 남아 있지만, 그 수명은 짧아진 상태로 본다.

시장 반응도 같은 방향이었다. 발표 직후 미국 2년물 금리는 3.9% 부근까지 상승했고, 이는 2022년 1월 이후 연방공개시장위원회 당일 기준 가장 큰 폭의 상방 반응에 해당할 수 있는 수준이었다. 미국 주식시장은 발표 후 30분 동안 -0.19% 하락했고, 금리선물시장에서 연내 인하 기대는 사실상 사라졌다. 장 막판에는 2년물이 발표 시점 대비 상승폭을 반납하며 진정됐지만, 이 역시 유가 7% 급등이 금리시장에 더 큰 변수로 작동했기 때문이다. 이번 회의는 금리를 움직인 사건이라기보다, 금리 기대의 하한을 끌어올린 사건으로 보는 편이 맞다.

파월의 마지막 기자회견은 통화정책보다 제도 문제를 함께 남겼다. 그는 의장직은 끝나지만 이사직은 법무부의 연방준비제도 본부 개보수 초과비용 조사가 완전히 끝날 때까지 일정 기간 더 유지하겠다고 했다. 자신은 그림자 의장이 될 의도가 없고 낮은 자세로 남겠다고 했지만, 연방준비제도가 법적 공격을 받고 있으며 정치적 고려 없이 통화정책을 수행할 능력이 훼손될 수 있다고도 말했다. 케빈 워시가 취임해도 파월이 이사회에 남아 있는 구조는 겉으로는 질서 있는 인수인계지만, 실제로는 이중 권위와 소통 혼선을 만들 수 있는 배치다. 6월 이후 시장이 금리 자체보다 연방준비제도 의사결정 체계에 더 민감해질 가능성이 크다.

결론적으로 이번 회의의 의미는 동결이 아니라 완화 사이클의 사실상 중단이다. 유가 상승이 물가에 미치는 영향은 아직 앞에 있고, 소비 둔화는 논리적으로 불가피하지만 아직 통계로 확인되지 않았으며, 노동시장도 급락 신호를 주지 않고 있다. 이런 조합에서는 6월 인하를 밀어붙일 명분이 약하다. 워시가 취임하더라도 분열된 위원회를 단기간에 한 방향으로 묶기 어렵고, 파월 역시 이사회에 남아 있는 한 인하 쪽으로 무게를 실어줄 가능성이 낮다. 미국 앞단 금리는 하방보다 상방 탄력이 더 커졌고, 달러와 단기 실질금리의 지지력이 당분간 유지되는 구간으로 본다.

- Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - Decoding the Agentic Economy

2026년 인공지능 투자 논점은 수요의 존재 여부가 아니라 토큰 단가 하락이 언제 이익률 개선으로 넘어가느냐에 있다. 2026년은 여전히 연산능력 제약 구간이지만, 주요 대규모 언어모형의 토큰 가격은 연간 약 40%씩 하락하던 구간을 지나 안정화 단계로 들어왔고, 반도체와 가속기 효율 개선에 힘입어 토큰당 연산 원가는 엔비디아, AMD, 구글 TPU, 트레이니엄 전반에서 연율 60~70% 더 빠르게 하락하는 구조다. 가격보다 원가가 더 빨리 내려가면 토큰 소비 증가는 비용 부담이 아니라 마진 확장으로 연결된다. 초대형 클라우드 사업자와 모델 사업자의 총이익률이 향후 3~12개월 안에 상방으로 꺾일 수 있다는 판단이 여기서 나온다.

소비자 측에서는 사용량의 질이 바뀌고 있다. 2025년 하루 약 50억건이던 인공지능 질의는 2030년 230억건까지 늘고, 이 가운데 최대 30%가 검색, 쇼핑, 여행, 전자우편, 개인 생산성 기능을 수행하는 에이전트로 이동하는 경로가 제시된다. 이 경우 소비자 에이전트만으로도 2030년 월 6경 토큰이 추가되며, 2026년 현재 전 세계 토큰 소비 대비 12배 확대에 해당한다. 핵심은 사용자가 필요할 때만 호출하는 대화형 사용에서, 배경에서 계속 맥락을 모니터링하고 행동하는 상시형 사용으로 넘어간다는 점이다. 소비자 인공지능의 다음 단계는 대화가 아니라 자동 실행으로 본다.

기업 쪽은 더 크지만 더 느리다. 소비자와 기업 에이전트를 합치면 2030년 월 토큰 처리량은 현재 추정 글로벌 용량 대비 24배까지 커질 수 있고, 기업 에이전트만 놓고 보면 장기적으로 2040년 55배 확대 가능성이 제시된다. 그러나 보급 곡선은 급등이 아니라 완만한 S자형에 가깝다. 현재 기업의 70~90%가 에이전트를 실험하고 있지만 실제로 확장 단계에 들어간 비중은 4분의 1 미만이다. 실제 배치는 고객지원 분류, 정보기술 운영, 영업 지원, 내부 지식업무처럼 범위가 좁고 수익률이 명확한 업무에 집중돼 있다. 기술보다 조직이 제약이다. 데이터 거버넌스, 보안 경계, 감사 가능성, 책임소재, 예산 귀속이 풀려야 다음 단계로 넘어간다.

업무별 수익성은 토큰 양보다 업무 형태가 결정한다. 코딩 에이전트는 하루 약 700만 토큰을 쓰지만 비용은 13달러 수준에 그쳐 비교 가능한 인간 노동비용 300달러 대비 이미 경제성이 나온다. 데이터 입력 에이전트는 하루 2,500만 토큰으로 더 많은 토큰을 쓰지만 비용은 59달러 수준으로 인간 비용 80달러보다 낮다. 반면 콜센터 에이전트는 하루 200만 토큰으로 토큰 수는 적어도 실시간 음성 처리와 지연시간 요구 때문에 비용이 92달러까지 올라 인간 비용 90달러를 웃돈다. 따라서 초기 보급은 텍스트 중심, 도구가 성숙한 업무부터 진행되고, 음성 중심이나 깊게 통합된 후선 업무는 더 늦게 확산되는 구조로 본다.

에이전트는 단일 질의가 아니라 워크플로우 시스템이다. 문맥을 읽고, 해야 할 일을 결정하고, 정보를 찾고, 실행하고, 자기 결과를 검증하고, 오류를 수정하고, 시스템을 업데이트하는 과정이 여러 번의 모델 호출과 도구 호출, 검증 단계, 재시도로 쪼개진다. 그래서 기업 에이전트의 토큰 강도는 최소치 기준으로도 높다. 장기 상단도 단순한 인간 대체율이 아니라 “처리할 지식노동의 총량”으로 봐야 한다. 정점 보급률은 전체 워크플로우의 35~40%, 노동시간 1.4조시간, 월 28경 토큰, 연간 인공지능 인프라 지출 2,200억달러, 소프트웨어 총 시장 5.4조달러 규모로 제시된다. 지식노동은 대체만이 아니라 총량 확대로 이어질 가능성이 크다.

이 구조에서 가장 먼저 이익을 받는 쪽은 초대형 클라우드 사업자와 모델 사업자, 그리고 반도체다. 인텐트와 사용량의 배분 및 유통을 쥐는 사업자는 에이전트 확산이 곧바로 연산 수요와 수익화 기회로 연결된다. 알파벳과 메타는 2026년 설비투자 전망을 올렸고, 아마존은 1분기 실적 이후에도 높은 설비투자 강도를 유지하겠다는 입장을 반복했다. 아마존 웹서비스는 1분기 28% 성장했고 수주잔고는 3,640억달러에 달하며, 알파벳 클라우드는 63% 성장과 약 4,600억달러 수주잔고를 보유한다. 메타는 광고 본업을 웃도는 참여도와 수익화 개선을 이어가고 있다. 반도체 쪽 선호는 브로드컴, 엔비디아, AMD로 정리된다. 토큰 단가 하락이 토큰 집약적 사용처를 경제성 안으로 끌어들이기 때문이다.

소프트웨어와 정보기술 서비스는 더 완만하지만 방향은 같다. 토큰 비용이 내려가면 소프트웨어 업체는 기존 제품 안에 에이전트를 넣어도 총이익률 훼손 없이 제공할 수 있고, 가격도 좌석 수가 아니라 결과물, 생산성, 작업 단위 기준으로 옮겨갈 수 있다. 자동화된 워크플로우의 제공 비용은 낮아지는데, 고객이 지불하는 가치는 여전히 인간 노동 대체와 생산성 향상에 연동되기 때문에 그 차액이 소프트웨어 총 시장을 넓힌다. 정보기술 서비스는 더 직접적이다. 에이전트 사용이 독립형 도구에서 전사적 워크플로우 재설계로 넘어가면 통합, 거버넌스, 오케스트레이션, 변화관리 수요가 커진다. 선호 종목이 마이크로소프트, 클라우드플레어, 액센추어로 제시되는 이유다. 이번 사이클의 핵심은 인공지능 사용량 증가가 비용 부담으로 끝나는지, 아니면 비용 하락과 함께 수익 풀 자체를 넓히는지에 있다. 현재 숫자는 후자 쪽으로 기울고 있다고 본다.

- Goldman Sachs, Macro Trader.